■ 文 | 如松
为松哥打Call
中国外储的增长性质发生了改变，以往主要通过资本流入和贸易顺差形成外汇储备，现在主要依靠债务增长，后者需要支付利息，财务成本更高。
2018年，大多数机构都预计中国的经济增长率是6.5%左右，这是一个非常值得怀疑的数据，因为出口和投资的环境正在发生根本性质的改变。
中国减少或暂停对美债的投资，对未来国际政治和经济的影响极其深远。
上周三，突然出现中国可能缩减购买美债规模甚至停止购买的消息。消息传出之后，美国国债价格走低，收益率提高（但很快就再次回落）；美元兑其他大多数主要货币汇率走软；黄金期货价格快速攀升，美股收跌，这些都是非常正常的反应。如果此消息成真则将是一件影响未来世界资本市场很多年的大事。
▲从1小时的分时线来看，消息所带来的影响时间很短
改革开放以来，美国一直都在通过贸易逆差的形式进行资本输出，其中最重要的方向之一是输入到中国。以2016年为例，美国的贸易逆差总额与中国的贸易顺差总额基本相近，美国对日欧形成的贸易逆差，其中的大部分最终也以贸易逆差的方式进入了中国。
中国通过贸易顺差进行资本输入之后，又形成几个流动渠道：首先，以购买大宗商品的方式流入大宗商品生产国，既支撑了大宗商品国的货币体系，也支撑了中国自己的以基础设施建设和城镇化为中心的经济增长。其次，形成自己的外汇储备，这些外汇储备中的一大部分购买了美国国债，实现了资本回流美国。中国外汇储备不断增长也支撑了自己货币体系。最后，用于其他非贸易项目的支出，比如援助东南亚和非洲的一些国家，是外交的主要支撑因素，但这部分金额占比比较小。
如果中国确实开始减少美债投资或不再投资美债，背景原因是什么呢？会带来什么影响呢？
第一，根据外管局公告的数据，截至2016年12月末，我国全口径外债余额为98551亿元人民币，等值14207亿美元（不包括中国香港特区、澳门特区和中国台湾地区对外负债，下同）。截至2017年9月末，我国全口径外债余额为111498亿元人民币，等值16800亿美元。2017年1季度至3季度，外债余额增加了2593亿美元。
截至2016年12月末，我国外汇储备规模为30105.17亿美元，到2017年9月末，相应的数字为31085亿美元，增加了979.83亿美元。这一增加的数字远低于债务增长的数字。
这说明，中国外储的增长性质发生了改变，以往主要通过资本流入和贸易顺差形成外汇储备，现在主要依靠债务增长，后者需要支付利息，财务成本更高。
财政部2017年10月26日在香港特别行政区发行了20亿美元主权债券，包括5年期的10亿美元和10年期的10亿美元。5年期收益率为2.196%，10年期收益率为2.687%。2017年，更多的美元债是通过银行和央企发行的，成本自然比国家主权债的收益率更高。但到2018年1月12日，美国5年、10年期国债收益率分别是2.32%、2.53%左右。如果用发债得来的资本进行美债投资，是亏损的。这时，中国自然不应该继续投资美债，至少需要谨慎投资。
当然对主权投资这种长期投资来说，未来的趋势更关键，如果判断美债还会延续牛市（价格走高），即便现在在收益率上持平或小幅亏损都无所谓。但是，如果转为熊市，则风险放大。这里，或隐含着另外一层含义，中国主权基金认为美债将走熊市，至少具有很大的不确定性。
2017年1月至9月，中国外债增长2593亿美元，外储仅增长979.83亿美元，随着未来国际贸易争端的风险越来越大，加上美联储处于加息缩表周期，中国外储形成的财务成本走高是大势所趋，中国主权基金停止购买美债的行为很可能会长期化。这会带来两个结论：
第一，中国资本回流美国的链条中断了。造成这一后果的根源是在美联储不断加息缩表、美国减税之下造成资本回流，加上贸易纷争不断加剧，开始严重影响国际市场上的美元流动性。其次，中国的货币发行制度到现在为止还是依托外储为保证金，随着保证金成本的提高，本币利率将持续走高。所以，人民币利率在2018年还将是持续上升的趋势，这对楼市股市都不是好消息。
▲中国10年期国债价格持续下行，意味着人民币市场利率的不断攀升。
第二，当中国的外储成本上升之后，第一步影响投资，第二步就会逐渐影响进口和通胀水平。
首先，中国进口的力度会压缩，这将影响大宗商品生产国的国际收支平衡，进而打击这些国家的货币，前面已经讲过这一话题，不再重复。
其次，由于中国的外储来源成本上升，进口的价格就会提升。看起来，我们进口的商品是国际成交价格，但是，当资金成本上升的时候，自身实际支付的成本就会上升，这从成本上推动自身的通胀。比如，如果一年期债券的收益率是2.5%，用这些债券所融得的资本进行进口，需要加上一年的利息，会推高通胀率的年比数据。考虑到中国原油的进口依存度在65%左右，因能源因素所造成的年通胀率环比数据将有可能提高1.2%左右。另外，既然外储来源的成本上升，进口能力将遭到制约，收缩进口很可能成为常态，国内的进口商品供给会逐渐告别宽松，一旦出现短缺，价格就会暴涨。过去一年多，纸张、天然气、黑色金属的价格暴涨，背后的共同因素是纸浆、天然气、铁矿石的进口依存度都很高，这种价格暴涨不是偶然的。
最后，将制约中国通过基本建设投资拉动经济增长的能力。这是因为不断进行基本建设投资将消耗大
量的能源、铁矿石等基础原材料，一旦进口受到制约，即便不考虑地方债务的因素，也必须压缩项目开工，最终影响2018年的经济增长率和就业率。2018年，大多数机构都预计中国的经济增长率是6.5%左右，这是一个非常值得怀疑的数据，因为出口和投资的环境正在发生根本性质的改变。
▲2008年以来中美两国各季度GDP增速对比
第三，中国减少或终止美债投资，很可能意味着一两个月之内中美贸易争端将走向激化。
如果中国可以每年保持对美出口增速的稳定增长，维持中美之间贸易顺差的稳定，对于保持国内经济的稳定增长、就业与财政的稳定、人民币汇率稳定，都有很大的利益。此时，即便投资美债的过程中出现少许亏损，都是可承受的，是一种战略平衡。至于这些投资过程中的短期变化，都可以理解，因为过去中国也有暂停投资美债的时候，甚至也有抛售美债的时候，都是市场行为，不值得过于关注。在这些情形下，有关官员都不会发表什么讲话。
目前，如果官员发表了相关讲话，说明已经不是市场行为，是政治动态。如果这些讲话最后可以核实，只能意味着在未来一两个月内，美国会对中美贸易采取更强硬的、更剧烈的动作，这将威胁中美贸易顺差。中国现在提前声明，一旦你采取这样的动作，中国也会终止对美债的投资。实际上，这是一种贸易和投资的对立姿态，中美的经贸关系很可能即将开始加速恶化。
所以，中国减少或暂停对美债的投资，对未来国际政治和经济的影响极其深远，包括：中美的经贸与投资关系，对大宗商品国的国际收支带来冲击，对国内的通胀和经济增速带来深远的影响，等等。这些影响不会是短期的，而是会长期显现。
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