文：申万宏源宏观 李慧勇 王健
服务业和出口带动2017年GDP增长超预期，预计2018年经济小幅回落。我们预计2018年基建投资承压，但消费有望保持平稳、外需继续向好，GDP仍有望实现6.7%的增长。主要的上行风险在于海外需求超预期以及地产投资超预期。
2017年GDP增长6.9%，其中四季度增长6.8%。2017年工业增加值增长6.6%；其中12月增长6.2%，预期6.1%，前值6.1%。2017年固定资产投资增长7.2%，预期7.2%，1-11月为7.2%。2017年地产销售和投资分别增长7.7%和7%，1-11月分别为7.9%和7.5%。2017年社会消费品零售总额增长10.2%，其中12月增长9.4%，预期10%，前值10.2%。
服务业带动GDP增长超预期。2017年四季度GDP增长6.8%，全年增长6.9%。从三次产业来看，四季度服务业增长8.3%，较三季度回升0.3个百分点；一产增长4.4%，较三季度回升0.5个百分点。但二产增长5.7%，较三季度回落0.3个百分点。全年来看，三产增长8%，较2016年提高0.2个百分点；二产增长6.1%，回落0.2个百分点；一产增长3.9%，提高0.6个百分点。因此，服务业是四季度乃至全年GDP超预期的主要原因。
出口驱动GDP增长超预期。从需求端来看，2017年消费对GDP的拉动为4.1个百分点；较2016年回落0.2个百分点。固定资本形成的拉动为2.2个百分点，较2016年回落0.6个百分点。但净出口的拉动为0.6个百分点，较2016年提高1个百分点。尤其是四季度，净出口对GDP的拉动大幅度提升。因此，出口是2017年GDP超预期回升的主要动力。
工业生产小幅回升。12月工业增加值增长6.2%，较11月回升0.1个百分点；主因采暖季需求导致公用事业增速大幅回升。其中，采矿业下跌0.9%，跌幅收窄0.8个百分点；公用事业增长8.2%，回升3.7个百分点。制造业增长6.5%，回落0.3个百分点，主因出口增速略有回落。主要行业中，有色、电力热力、食品加工、纺织、钢铁明显回升；计算机、电气机械、医药等回落。
制造业投资大幅改善。2017年投资累计增长7.2%，持平于1-11月。其中，制造业投资累计增长4.8%，较1-11月回升0.7个百分点。我们预计2018年制造业投资有望改善至6%-7%。2017年基建投资累计增长14.9%，较1-11月回落0.9个百分点。地方债务整顿下，预计2018年基建投资承压，将回落至12.5%左右。值得注意的是，投资的累计增速与投资累计值计算的增速出现了明显背离，导致投资的累计增速与计算出的单月增速偏差巨大，主要反映了2016年统计数据调整的影响。
地产销售改善，投资回落。12月地产销售增长6%，较11月回升0.8个百分点，主要与较低的基数有关；但累计增速回落0.2个百分点至7.7%。12月地产投资增长2.4%，回落2.2个百分点；累计增速回落0.5个百分点至7%。其中，12月新开工面积增长8.6%，较11月回落10.2个百分点；土地购置面积增长12.4%，回落30.7个百分点。预计2018年地产投资增长5%，较2017年回落2个百分点。
社零大幅回落。12月社零增长9.4%，回落0.8个百分点。社零回落主因线上消费回落以及高基数效应下的汽车消费走弱。此外，消费贷的监管加强预计也对消费数据有所扰动。主要商品中，饮料、药品、食品、建材类消费明显回升，通讯、汽车类消费明显回落。值得注意的是，家电、家具及建材等地产链消费均有所改善。
预计2018年经济小幅回落。我们预计2018年基建投资承压，但消费有望在居民收入改善的支撑下保持平稳，外需则将继续向好，GDP仍有望实现6.7%的增长。主要的上行风险在于海外需求超预期以及地产投资超预期。
正文：
1 服务业和出口驱动GDP超预期增长
从三次产业来看，2017年四季度服务业增长8.3%，较三季度回升0.3个百分点；一产增长4.4%，较三季度回升0.5个百分点。但二产增长5.7%，较三季度回落0.3个百分点。全年来看，三产增长8%，较2016年提高0.2个百分点；二产增长6.1%，回落0.2个百分点；一产增长3.9%，提高0.6个百分点。因此，服务业是四季度乃至全年GDP超预期的主要原因。
从需求端来看，2017年消费对GDP的拉动为4.1个百分点；较2016年回落0.2个百分点。固定资本形成的拉动为2.2个百分点，较2016年回落0.6个百分点。但净出口的拉动为0.6个百分点，较2016年提高1个百分点。尤其是四季度，净出口对GDP的拉动大幅度提升。因此，出口是2017年GDP超预期回升的主要动力。
2 工业生产小幅回升
12月工业增加值增长6.2%，较11月回升0.1个百分点；主因采暖季需求导致公用事业增速大幅回升。其中，采矿业下跌0.9%，跌幅收窄0.8个百分点；公用事业增长8.2%，回升3.7个百分点。制造业增长6.5%，回落0.3个百分点，主因出口增速略有回落。12月出口增长10.9%，较11月回落1.4个百分点。
主要行业中，有色（5.4%）、电力热力（7.2%）、食品加工（8.2%）、纺织（3.9%）、钢铁（-1.5%）明显回升，分别较11月改善3.8、3.7、2.1、1.9和1.3个百分点。计算机（12.4%）、电气机械（9.9%）、医药（13.1%）等回落，分别回落2.6、0.6和0.5个百分点。
主要工业品的产量中，有色（2.8%）、原煤（1.1%）、发电（6%）、钢材（-1.1%）的增速有所加快；分别较11月提高9.7、3.8、3.6和1.8个百分点。水泥（-2.2%）、原油（-4.4%）、乙烯（5.2%）、汽车（0.4%）回落，分别较11月回落7、1.9、1.5和1.4个百分点。
3 投资累计增速持平，制造业投资明显改善
2017年投资累计增长7.2%，持平于1-11月。其中，制造业投资累计增长4.8%，较1-11月回升0.7个百分点。我们预计2018年制造业投资有望改善至6%-7%。2017年基建投资累计增长14.9%，较1-11月回落0.9个百分点。地方债务整顿下，预计2018年基建投资承压，将回落至12.5%左右。值得注意的是，投资的累计增速与投资累计值计算的增速出现了明显背离，导致投资的累计增速与计算出的单月增速偏差巨大，主要反映了2016年统计数据调整的影响。
4 地产销售改善但投资回落
12月地产销售增长6%，较11月回升0.8个百分点，主要与较低的基数有关；但累计增速回落0.2个百分点至7.7%。12月地产投资增长2.4%，回落2.2个百分点；累计增速回落0.5个百分点至7%。其中，12月新开工面积增长8.6%，较11月回落10.2个百分点；土地购置面积增长12.4%，回落30.7个百分点。预计2018年地产投资增长5%，较2017年回落2个百分点。
5 社零增速大幅回落
12月社零增长9.4%，回落0.8个百分点。从季调环比来看，12月社零环比仅增长0.7%，明显弱于季节性。
社零增速回落主因线上消费回落以及高基数效应下的汽车消费走弱。此外，消费贷的监管加强预计也对消费数据有所扰动。主要商品中，饮料（9.6%）、药品（13.5%）、食品（9.7%）、建材类（5.2%）消费明显回升。通讯、汽车类消费明显回落；其中，12月通讯器材类消费仅增长13.4%，大幅回落20.5个百分点，双十一线上消费对12月数据形成透支；而汽车销售仅增长2.2%，回落2个百分点，主要反映了2016年12的高基数。
值得注意的是，在地产销售数据好转的同时，12月家电、家具及建材类等地产链消费也均有所改善，分别较11月提高0.3、0.6和1.6个百分点。
整体来看，服务业和出口带动2017年GDP增长超预期，预计2018年经济小幅回落。我们预计2018年基建投资承压，但消费有望保持平稳、外需继续向好，GDP仍有望实现6.7%的增长。主要的上行风险在于海外需求超预期以及地产投资超预期。
