这是一篇2017年6月看到江苏各地级市财政收入大幅下滑后，便开始筹划、研究并撰写接近2个月左右的报告，但遗憾的是在外发日9月5日时，适逢相关区域争议不断，便并未登录微信。近日关于多地的数据核算问题成为市场焦点，但各家讨论相对零散并非系统，更多的以各自多年从业的直觉为主，本文便抛数引玉以管中窥豹。
自年初伊旗城投债务置换完毕后，关于地方政府债务的政策月月出新。政策的下发虽是集中的，但政策的落实是分布式的；估值的调整是整体的，但是城投改革是因城而异的。所以在当前改革呼声较高的时点，关键区域未来的动向值得关注，其中今年以来江苏省各地级市财政收入大幅下滑引人注目，本篇报告意在梳理个中缘由以求探讨城投的区域配置。
我国实施的是五级四类分税预算管理体系，16年5月的营改增不仅改变了税基与税负，更改变了央地收入分成，对各级政府收入产生影响。我国财政实施的是以公共预算为基础的预算管理体制，在一般公共预算收入中我们重点关注内生性较强的税收收入，弱化非税收入。对于税收而言，16年5月全面推行的营改增给其带来两重影响，即中央地方税收分配调整和实际税负变动，为剔除营改增冲击，我们通过算法倒算测量，以浙江为例，17年5月税收累计2357亿，其中增值税（含营改增值税）969.5亿，与我们的测算结果952.2亿较为吻合，可以大致验证算法的合理性。上半年全国财政收入表现不温不火。一般预算收入与地方本级收入分别为9.8%、10%，与去年同期持平并略有上升，而分省情况却一面火焰一面海水，江苏省财政收入体现了较大的滑坡。
江苏：营改增下税收整体滑坡，个中缘由因城而异，包括产业结构、环保因素等。江苏财政收入在17年上半年增速下降明显，我们认为主要受到营改增、产业结构变动、环保等影响。税收收入的下跌不能完全被营改增解释，据我们测算，大部分地市的增值税（含营业税）变动中均有无法用央地税收分配调整解释的部分，或与区域经济结构及变动、实际税负变动、统计口径差异等有关，以徐州、淮安、镇江为例，非营改增带来的税收偏差分别为9.2%、21.4%、18.4%，其中或许还存有一些非经济的因素：（1）徐州市：可能来自产业结构变动、估算差异；（2）淮安市：可能来自于基数效应、实际税负减少；（3）镇江市则与环保因素、实际税负变动；（4）认为盐城市税收遭遇较大的“断崖式”下滑，与支柱汽车产业链折戟有关。
苏浙之差，辽宁之鉴：江苏财税下行但基本面仍然良好，虽非浙江、更非辽宁。辽宁、江苏财政收入虽同为下滑但基本面差异较大：（1）辽宁下滑更多是先有经济内生下滑，而后数据上“人为强撑”，最终被迫挤水将诸多风险暴露于纸面，体现了负面的公共治理环境，城投债与产业债估值压力均持续增加，辽宁省区域利差与城投平均利差持续走扩。（2）江苏主要受到营改增影响，其内生的经济活力有目共睹，GDP与工业增加值等关键指标扔保持平稳，与辽宁数据全面下行不可同日而语；（3）但同样是营改增，江浙之差却引人注目，一些地级市存在模型不能完全解释的税收下行，其中产业结构变动、环保因素、统计口径所影响的比重值得关注。
关注区域内层级低、公益性差、顺位靠后区县平台的再调整风险。我们认为在当前城投融资政策频发背景下，其落地力度和具体形式是因城而异的。在经济发达且已经进行了一定城投市场化改革的地区，政府的牌多，对于单个小平台依赖程度很低，江苏省全省能在公开市场发债的平台主体有303个，平均每地级市存有20左右，不发债的可能更多。从政策落地角度上看，当地政府对中央政策敏感度可能较高，不排除加速落地关于平台融资的多项政策。旗下平台较多的地区中，公益性较差、顺位相对靠后的平台（近似于普通国有企业资质）在未来的在调整中是否能得到有力的支持还有待商榷。但是地级市级的核心重要平台我们认为在中期内仍然相对安全。
风险因素：（1）如果估算营改增对税收影响的模型中尚未包含的税基变化对收入影响较大，会影响我们的定量结果；（2）区域经济发展不及预期。
正文：
自年初伊旗城投债务置换完毕后，关于地方政府债务的政策月月出新，叠加债市情绪波澜起伏、城投-产业跷跷板也从过去城投的绝对优势演变为维持着微妙的平衡，尤其是对于未来发债即将收紧的担忧，诸多资质较差的平台仍在积极询价，关于城投估值的讨论更多围绕着宏观政策。
但是我们要认识到，政策的下发虽然是集中的，但是政策的落实是分布式的；估值的调整是整体的，但是各地城投改革势必是因城而异的；所以在目前改革呼声较高的时候，关键区域未来的动向值得关注，尤其是暂时被大家忽略的区域经济基本面。其中今年以来江苏省各地级市财政收入大幅下滑引人关注，本篇报告意在梳理个中缘由以求探讨城投的区域配置，首要的便是梳理我国的财政预算管理体制。
上半年财政收入数据回顾：营改增与经济的结构变动
四类五级分税预算管理体系：关注内生性较强的税收收入
我国财政实施的是以一般公共预算为基础的分税预算管理体制，分四类预算：各级政府预算由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算构成。四类预算中一般公共预算是预算体系的基础，其他三类预算则能通过期末调入或调出资金实现与一般公共预算的衔接。
一般公共预算包括收入支出两端，收入端包括一般公共预算总收入和一般公共预算收入大小两个概念，一般公共预算收入更说明该地内生的财政实力。一般公共预算收入主要包含税收收入和非税收入，是在扣除了上级政府分成后归属于本级政府的当年实现的财政收入。而一般公共预算总收入则在前者基础上还需纳入转移性收入，较一般公共预算收入范围更大。由于转移性收入大部分并非内生，因此一般公共预算收入更能说明内生财政实力。
财政收入核算分为五个层次，分别中央、省级、市级、区县级（包括县级市）、乡镇，出于数据可得性，我们一般关注前四个层次。对于每一级的核算单位其统计口径又分为本级政府口径和全市（或县、省、国）口径两种。以省级单位为例，一般公共预算核算包含省本级一般公共预算核算和全省一般公共预算核算，前者以省级政府为核算主体，不包括其下属的各市县，而后者以全省为主体。举例来说，2014年广东省全省一般公共预算收入为8060.06亿，其中省本级、市本级和县级分别占比21.6%、41%、37.4%。两者之间存在勾稽关系：
全省一般公共预算收入=
省本级一般公共预算收入+市本级一般公共预算收入+区县级一般公共预算收入
在本文中，由于我们旨在探寻部分省市财政收入变动的原因，因此我们聚焦于一般预算的收入端，具体来说是一般公共预算收入，而在核算单位上我们则主要关注省市级的数据变动。
在一般公共预算收入中，出于收入内生性的缘由，我们重点关注税收收入，弱化非税收入。税收收入，尤其是常见的与中央共享的三种税费（增值税、企业所得税和个人所得税）较能反应一个区域的真实经济实力和发展程度，也是稳定为政府带来收益的部分，所以称之为内生性财政。至于一般公共预算收入中的非税收入，由于其包括的项目主要是行政事业性的收费、罚款收入等，受各地政府主观意愿影响较大，我们认为其对地区经济实力的反映不甚充分。
营改增对税收影响：央地分配与纳税主体实际税负
营改增确实会对地方的税基与税收分成产生较大影响，而且一些省份中地级市公告将其税收影响波动较大的原因归结于营改增的一次性冲击，所以在探讨今年各地财政收入变化时，梳理营改增的内容与影响事关重要。我国营改增政策于2012年起开始试点，经过两轮试点后于2016年5月1日起全面实施，影响交通运输、建筑、金融、生活服务等多领域。
对于地方政府税收而言，营改增及其相关政策的直接影响体现在中央地方税收分配的调整上。一方面地方政府全享的营业税改为增值税后中央会有分成，减少地方政府税收收入；另一方面中央政府考虑到营改增给地方政府带来的税收减少后将地方政府25%的增值税分成比例提高到50%，此举对增值税占比较大的省市来说又能提高税收收入。
除央地税收分配调整这一直接因素外，营改增对地方税收的影响还体现在营改增导致的纳税主体实际税负变动上，包括营改增后重复纳税减少、只对增值部分纳税等因素的减税作用，和规范纳税环节从而漏税情况减少、税率数值提高的加税作用。减税原因在于，增值税是一种流转税，企业在有进项税发票抵扣的情况下实际上只要对产品增值部分缴税而非全额缴费，此外，营改增也避免了营业税的多次缴纳。而在减少漏税方面，由于企业需要进项税来实现抵税，产业链上的企业会自发向上游要求进项税发票，从而下游向上游传导使得漏税的情况能有所减少。
估算营改增的影响：有限的假设下分离央地税收分配
营改增对税收的影响包括（1）央地税收分配调整、（2）纳税主体实际税负变动两方面，前者定量上是可以估算的。我们测算央地税收分配调整导致的增值税变动基于两点假设：（1）上期缴纳增值税的纳税主体在本期向税务机关缴纳同等数值的增值税；（2）上期缴纳营业税的纳税主体在本期向税务机关缴纳同等数值的营改增值税，本条假设实际上并不精确：营改增后是税种的差异导致税基与税率的变化，但是我们并没有分行业的各行业税收数据。理论上来说，营改增后的实际税收是纳税的项目税基乘以相关税率，与以前年份的营业税关系不大，但我们假设为了维持财政平滑，以前年份的营业税大体上会在营改增后转为增值税，粗略的假设是两者相等，随后估算的大部分误差也可能来源于此。
于是，央地税收分配调整导致的增值税变动可以表述为：
央地税收分配调整导致的增值税（含营业税）变动=
（上期营业税*50%+上期增值税*50%/25%）—（上期营业税+上期增值税）
除上述计算央地税收分配调整可以解释的增值税变动外，还可以引入不能被央地税收分配调整解释的增值税变动这一指标及其他相关衍生指标，用以反应税收变动过程中其他因素对税收的影响程度。
算法的风险因素：不能被央地税收分配调整解释的增值税变动可能来自于区域经济和产业结构变动、营改增导致的原营业税纳税主体实际税负变动。（1）当区域经济和产业结构变化较大的情况下，我们测算方法的两点假设均不会成立，因为纳税主体和区域经济紧密相连，在经济波动较大的情况下假设纳税主体缴税保持不变有失偏颇。（2）在第二点假设中我们实际忽略了营改增导致的原营业税纳税主体实际税负变动这一因素，而实际上这一因素对于一些城市的营改增值税而言可能有非常重要的影响，尤其是对一些工业基础薄弱、营业税占税收比重较大的城市而言更是如此。原因在于，这些城市对营业税比较依赖，往年非营业税征收相对随意，因此营改增取消营业税后税收将受到较大的冲击。（3）统计口径等其他模型之外的因素。
经济与财政数据回顾：总量不温不火，省际冰火两重
上半年经济平稳增长，GDP两季度稳定在6.9%的增速。与此同时，全国财政收入（一般公共预算收入）也保持相对较平稳的增长，一般公共预算收入增速9.8%，地方本级一般公共预算收入增速10%，2016年同期增速则分别为7.1%和10.1%，上半年财政收入表现不温不火.
总体经济与财政虽表现不火，但从分省的情况来看，一些城市的本级财政收入增速较慢，有些甚至负增长，而一些省份财政收入又增长迅速，表现分化明显。这种差异一方面有经济结构性复苏背景下区域经济不平衡的因素，另一方面也有营改增方面的影响。在这之中，江苏省出现较大的增速滑坡尤为值得注意，而与此相对，浙江作为经济大省财政收入2017年1-5月一般公共预算收入增速却超过16%，较16年的9.8%提高明显，其表现也需要关注。
在后面的部分，我们将聚焦江苏、浙江这两个相近的省市，分析营改增前后其财政税收收入的变化，探索营改增及其他因素对其税收变化解释力度。
浙江：营改增下底盘稳健，财政税收增速亮眼
2017年上半年，浙江省财政收入增长迅速，1-5月，浙江省实现一般公共预算收入2740.6亿，较上年同期同口径增长16.1%，增速在国内各省市中位居前列。一般公共预算收入中，税收收入2357.3亿（占比86%），同口径增长13.5%，增幅较大。
分市来看，各市一般公共预算收入和税收（部分有数据）表现均较出色，未出现下跌情况。其中，杭州在经济体量较大的情况下实现较大的一般公共预算收入涨幅，是全省财政收入上行的主力。
17年浙江各市较好的财政表现在区域利差上有所反应，整体利差较低，且财政收入增速高的地区利差低。我们筛选出浙江发的城投债并将其按地级市分类，得到各市城投债8月15日的平均利差（国开债），以此作为该地区的区域利差和17年1-5月的财政数据进行对比。对比发现，利差对17年以来的财政收入增长有所反应，财政收入增度较高的地区如苏州、嘉兴其区域利差也较低。
进一步探究浙江财政和税收较快增速的原因，我们认为未出现预期外的增值税减少是营改增背景下浙江省财政税收实现快速增长的基础。实际上，浙江省16年1-5月增值税和营业税分别为264.1和848亿，以第一部分测算方法测算，17年1-5月增值税和营改增值税应该为264.11*2+847.99/2=952.22亿，与实际值969.47亿十分接近，因此增值税（含营改增值税）变动中无法被央地税收分配解释的部分较少。在税收中比重较大的增值税（含营业税）未出现央地税收分配调整预期外的下跌为浙江财政税收的快速增长奠定了基础。
将目光下放各地级市，结合更具体的数据（部分地市17年增值税有分拆）可以发现增值税（含营改增值税）的变动和我们的测算结果符合度较高，一方面佐证了我们测算方法的可行性，另一方面站在市级角度再次说明未出现较大的预期外增值税变动。
在未出现预期外增值税减少因而税收底盘稳健的基础上，企业所得税和个人所得税为浙江省贡献了大部分的税收增量。1-5月,浙江省企业所得税和个人所得税分别为472.4亿、214.36亿，较上年同期分别增长34.2%、34.4%，与此对比，16年同期两税增速则分别为4.7%、17.2%，17年来所得税增速提升明显。所得税的快速增长带动税收的上行，前五月，两税合计增长175.2亿，对税收的增收贡献率达62.5%。除经济发展较快的因素外，所得税的增长可能也与营改增后税收缴纳管理力度加强有关。
房地产市场火热使得相关税费增加，同样带来较大税收增量，但应给于这部分税收增长一定折扣。17年上半年，浙江地产投资、地产销售面积和房地产销售额分别为10.3%、15.5%和25.8%。房地产市场较热，带动相关税费收入上行，2017年1-5月，土地增值税、契税分别增长34.6%、62.3%，合计增收108.71亿元，对税收的增收贡献率达38.8%。然而，我们也需要注意的是，土地增值税、契税收入作为容易受到房地产市场影响的税费，其增长难以持续和保持稳定，此外其也会受到各级地方政府推地节奏的影响，因此我们认为在衡量由房地产带来的税收增加时应有一定折扣。
江苏：营改增致税收整体滑坡，个中缘由因城而异
江苏财政收入在17年上半年增速下降明显。2017年1—5月，江苏全省完成一般公共预算收入3536.7亿元，同口径增长2.7%，较16年的增速5%进一步下探。其中，税收收入2843.4亿元，同口径下降2.8%，而非税收入693.3亿，同比增长33.74%。
分城来看，只有苏州贡献了超过平均值2.7%的税收增速，税收收入增长城市仅有苏州和南京。苏州和南京为江苏唯二增速为正的城市，2017年1-5月两市税收增速分别为8.7%和1.1%，税收合计1214.9亿，占全省（包含省本级）总税收的42.7%。然而除苏州南京之外，江苏其他11市税收全线下滑，淮安市、盐城市跌幅超过40%，拖累较大。
税收下滑表现在区域利差上，下跌程度较高的城市一直以来区域利差也较高。我们筛选出江苏发的城投债并将其按地级市分类，得到各市城投债8月15日的的平均利差（国开债），以此作为该地区的区域利差和17年1-5月的税收数据进行对比。对比发现，利差对17年以来的税收下滑有所反应，税收下降程度较大的地区如镇江、淮安其区域利差也较高。
进一步探索导致江苏税收下滑的原因，从税种来看，增值税是税收下滑的主因。2017年1-5月全省增值税（含营业税）下降20%，作为对比，同期企业所得税、个人所得税则分别同比增长31%、0.7%。
营改增后仅能解释部分增值税下滑，据我们测算，大多地市的增值税（含营业税）变动中均有无法用我们营改增税收调整模型解释的部分。数据方面，我们从江苏各市的统计局、财政局、经济与信息化委员会等官网上搜集数据，对于完全没有披露的城市我们忽略，而对于有一定信息但未直接给出具体营业税和增值税数值的城市，我们按月份占比（某些城市披露了1-6月的数据）、往年增值税/营业税占整体税收比例等手段来估算出大致的营业税或增值税的数据（表中标红数据）。最终模型估算的显示，各市增值税（含营业税）变动中均有部分无法用我们的营改增模型解释，比如镇江和淮安。
无法用央地税收分配调整解释的增值税变动可能和区域经济和产业结构变动、营改增导致的实际负税降低等因素相关，也可能来自我们所说的，模型中难以估算的其他因素。我们以徐州、淮安、镇江、盐城为例。
徐州：煤化工与金属冶炼拖累税收，工程机械复苏托底工业增加值
2017年上半年，徐州市一般公共预算收入、税收收入均出现了较明显的下降。1-5月，徐州市一般公共预算收入为198.9亿，较上年同期减少21.5%，而16年1-5月增速为19.4%，下降明显；税收收入为140.5亿，较上年同期下降72.4亿，同比减少34%，下跌程度较大。在税收下降的72.4亿中，由增值税（含营业税）带来的部分约为58.6亿，占去年同期税收的27.5%，而58.6亿中可以被央地税收分配调整解释的部分（基于假设）和无法被解释的部分分别为39、19.6亿，占去年同期税收的17.9%、9.2%，占去年同期增值税+营业税的36.2%、18.1%。
增值税（含营业税）变动中无法被央地税收分配调整解释的税收减少可能和徐州市产业结构及其变动相关。徐州市主要支柱产业包括装备制造、食品行业、煤盐化工、冶金建材和能源产业，17年这些产业表现分化较为明显。一方面，前两大行业装备制造和食品行业表现靓眼，产值增速均超过14%，而另一方面，煤盐化工、冶金建材行业受“263”专项行动影响停限产较多，使得增值税缴纳减少。综合考虑以上两方面，我们认为经济结构的变动确实对增值税（含营业税）造成了一定负面影响，即煤盐化工、冶金建材行业因停限产导致的税收减少可能超出装备制造行业向好带来的税收增加，徐州市1-5月工业用电量增速-7%能一定程度上佐证此点。
值得关注的是，17年1-5月徐州市税收72.4亿下跌中除来自增值税的58.6亿之外，尚有13.8亿的税收减少归属于个人和企业所得税、耕地占用税等其他税种，然而徐州市统计局公布的5月统计月报指出1-5月徐州企业所得税增长24.2%，房地产业相关税收收入较快增长，其中房产税、城镇土地使用税、土地增值税分别增长37.4%、59.9%。因此，根据现有的信息我们无法判断何种税收下降导致了13.8亿的非增值税（含营业税）税收减少。因为我们计算增值税（含营业税）变动时需要用到的去年同期增值税和营业税数据是基于徐州市统计月报中给出的信息估算的，所以我们认为数据缺口可能部分来自于估算差异。
淮安：营改增、基数效应、实际税负减少等因素冲击财政收入
2017年上半年，淮安市一般公共预算收入、税收收入下滑程度较大。1-5月，淮安市一般公共预算收入为110亿，较上年同期减少38.8%，而16年1-5月增速为20.6%，下降明显；税收收入为71.8亿，下降82亿，较去年同期减少53.3%，下跌显著。在税收下降的82亿中，由增值税（含营业税）带来的部分约为62亿，占去年同期税收的27.5%，而62亿中可以被央地税收分配调整解释的部分（基于假设）和无法被解释的部分分别为29.2、32.9亿，占去年同期税收的19.0%、21.4%，占去年同期增值税+营业税的31.0%、34.9%。
不能用央地税收分配调整解释的增值税（含营业税）变动可能与营改增导致的实际税负减少幅度较大有关。淮安市工业基础较为薄弱，作为工业领头羊的市直八户企业（淮钢特钢、清江石化、淮阴发电厂、淮阴卷烟厂等）在同类企业中规模相对较小。薄弱的工业基础使得淮安市对营业税的依赖程度较高，14-15以及16年1-5月三期营业税占税收比例均超过50%，以果推因，营改增前重复征收营业税的程度可能较高，因此营改增后实际税负减少幅度可能相对更大，相较于原营业税占比较低的城市受到更大的负面冲击。
税收下降幅度较大也可能和营改增前地方集中清理往年未缴营业税相关，税收追缴使得16年1-5月税收较多，作为基数相对较大。实际上，营业税增速在2016年1-5月达到49.5%，助推税收增速达到29.8%，高于15年增速12.7%的两倍。因此，营业税在2016年1-5月确实出现了非常显著的上涨，我们认为这和营改增前夕地方税务部门加大力度追缴往年未缴营业税有关。在此背景下，作为比对基数的16年1-5月税收较大使得17年1-5月税收相对较少，从而导致税收下降幅度较大。
镇江：环保因素冲击供给，实际税负变动冲击税收
2017年上半年，镇江市一般公共预算收入、税收收入出现了一定程度的下滑。1-5月，镇江市一般公共预算收入为122.1亿，较上年同期减少13.3%，而16年1-5月增速为22.4%，下降较为明显；税收收入为93.4亿，下降32亿，较去年同期减少25.5%。税收总计下降32亿，但由增值税（含营业税）带来的税收下降却为40.7亿，占去年同期税收的32.5%，而40.7亿中可以被央地税收分配调整解释的部分（基于假设）和无法被解释的部分分别为17.7、23亿，占去年同期税收的14.1%、18.4%，占去年同期增值税+营业税的21.9%、28.5%。
产业结构、营改增导致的实际税负变动能够部分解释增值税（含营业税）变动中无法被央地税收分配调整解释的税收减少。镇江市主要的产业包括机械、化工和建材，眼镜和香醋也是镇江的特色产业。在环保问题日益受到重视、环保督查日趋频繁的情况下，镇江市的造纸、化工、水泥和钢铁等行业可能受到了较大影响和冲击，1-6月工业用电量增速便为-2.4%，因此工业企业增值税缴纳可能有较大幅度的降低。此外，营业税在镇江税收中占比较高，14-16年1-5月营业税占税收比重分别达到42.5%、45.2%、52.4%，营改增前重复征收营业税的程度可能较高，因此营改增后实际税负的减少幅度可能较大，从而给税收带来冲击
盐城：支柱产业汽车折戟冲击财政收入
税收的巨幅下滑和盐城市产业结构变动紧密相关，具体来说，汽车、纺织等行业下滑使得盐城市整体经济状况出现较大下行。2017年上半年，盐城市一般公共预算收入、税收收入出现了“断崖式”下滑。1-5月，镇江市一般公共预算收入为169.1亿，较上年同期减少29.4%；税收为114亿，下降88.8亿，较去年同期减少43.8%，下跌显著。
盐城市主要产业包括汽车、纺织、化工、钢铁和机械，2017年来，部分行业下滑较为明显，徐州市工业用电量下滑17.2%。这些行业中，汽车行业作为第一大产业在17年上半年表现不佳，1-6月，全市汽车行业开票销售360.4亿元，下降37.7%，下拉工业开票12.7个百分点，1-5月，汽车行业扩库税收16.4亿元，下跌39.3%，影响国税收入增速19.4个百分点。汽车行业（韩系车）的巨幅下滑可能和国产车品牌崛起有关，亦可能受到政治因素影响。此外，钢铁行业的停限产和打击地条钢行动、纺织行业的景气下行等同样可能是导致全市税收下滑的因素。
苏浙之差，辽宁之鉴：关注低等级次要平台再调整风险
苏浙之差：体量相近发展相似，税收凭何背向而驰？
同属东南沿海，浙江和江苏具有相似的区位环境和发展条件，因此经济体量和发展速度相近。体现在财政上，2015年前，江苏和浙江的一般公共预算收入和税收1）规模相近，维持在同一个数量级，在国内各省中的排名也均在前五；2）增速相仿，2012-15年两省一般公共预算和税收增速均维持在10%-15%左右。
而如果从区域产业来看，整体上看两省具有相似的产业结构，因此税收中营业税和增值税占比接近。江浙行业分布相仿，截止17年8月底，两省上市企业中工业行业占比分别为33.4%、28.4%，差距不大。而从产值构成来说，两省二、三产业占比相近，且第三产中交通仓储邮电、住宿餐饮、金融等行业产值比例相差较少。相似的行业构成和产值构成说明江浙产业结构相仿，这一点体现在税收上，两省税收收入中营业税和增值税比重差距不大，15年前两税占比分别在30%、20%左右。
然而规模相近发展相似产业结构相仿的两个省份在16年营改增后财政收入表现迥异，税收中营业税和增值税部分是导致差异的重要因素。营改增后，江苏浙江一般公共预算收入增速分化明显，江苏省按月累计增速不断下探，在2%上下徘徊，而浙江省依旧维持在10%附近。差异来源于税收收入，营改增后江苏省税收下滑明显，而增值税（含营改增值税）又是导致税收下滑的主要因素。
对于增值税（含营改增值税）的变动，我们在第二部分、三部分中基于同样的方法对两省进行了测算，结果体现出较大差异。就浙江来说，营改增后央地税收分配调整能够较好的解释其税收中增值税和营业税的变动，实际结果与理论结果匹配度较高，而对于江苏而言，不能被这一调整解释的增值税变动占比较大。
区域经济结构、税基变动可以解释营改增调整模型不能解释的税收差异，但个别地级市绝对值的较大滑坡和模型缺口中，区域经济结构变动与税基的变动到底占多少比重，仍然值得仔细挖掘，比如存在统计口径变换等其他原因，限于更详尽的数据缺失，我们很难对此进行进一步准确的判断。
辽宁之鉴：财政收入下滑与城投的估值冲击
经济内生下滑背景下，辽宁省在数据上“人为强撑”，最终被迫挤水将诸多风险暴露于纸面。在2015年之前，辽宁经济便面临隐忧，一方面GDP、财政税收收入快速增长，2011年至2014年均复合增速11.5%、11.3%，另一方面工业企业效益指标大幅下滑，应交所得税、应交增值税14年分别下滑0.9%、21.2%，宏观经济与微观企业数据背离。15年开启数据挤水后，经济隐含的问题逐步爆发：45名人大代表贿选、港股上市公司辉山乳业被指造假、大连机床违约、东特钢破产重组清偿率仅达22%、绿地辽宁子公司逾期4.58亿贷款，仍存在潜在流动性压力的发行人更不胜枚举。
经济的下行与公司基本面的恶化叠加对当地公共治理环境的担忧，使得辽宁省城投债和产业债的估值压力均持续增加，高收益发行人不断增多。
在各发行人债券利差上行的同时，辽宁省区域利差偏离省级城投区域利差平均值的程度不断提高，从14年末的最低点4BP已经逐渐上升到了46BP（截止17年8月15日），增加幅度较大，尤其是东北特钢事件后，有风险偏好较低投资机构已经将辽宁类债券一刀切，城投估值都已超过其他省份同级别产业债券。
江苏既非浙江，也非辽宁，但仍不可忽视区县平台再调整风险
江苏与辽宁虽同为财政收入下滑但内生原因不同，辽宁财政收入下滑更多的是先有经济的内生下滑而后挤水暴露风险，江苏的情况则主要是受到营改增的影响，其内生的经济活力有目共睹，辽宁省财政收入的下滑伴随着GDP、工业增加值还有其他较硬的工业指标下行影响，而且数据透明度也不如江苏，而江苏省的主要经济指标GDP并未存在断崖式滑坡，主要是个地级市财政收入滑坡，其中营改增为主要因素、产业结构和环保因素也有所体现，在供给侧改革未来退出、环保政策常态化，江苏财税收入未来持续的下行可能性不大。
但同样是营改增，江苏较浙江财政税收下滑较多，值得关注模型之外的因素。对于一些债务相对高企且今年财政收入大幅下滑的城市，仍有部分模型不能解释的变化，考虑到模型本身的瑕疵与进一步详细数据的可得性，其中的残差究竟是正面因素还是负面因素需要仔细探讨。此外，年初到现在已经有多起区县级城投平台违规举债、违规出具担保受到处罚，如湖南城投函事件等，后续各地有关城投与地方政府债务相关政策落地也值得关注。
我们认为在当前城投融资政策频发背景下，其落地力度和具体形式是因城而异的，发达地区低层级、次要平台资质弱于经济欠发达地区的地级市核心平台。在经济发达且已经进行了一定城投市场化改革的地区，政府手中能打的牌相对较多，对于单个小平台依赖程度很低，江苏省全省能在公开市场发债的平台主体有303个，平均每地级市存有20左右平台。
从政策落地角度上看，当地政府对中央政策敏感度可能较高，不排除加速落地关于平台融资的多项政策。旗下平台较多的地区中，公益性较差、顺位相对靠后的平台（近似于普通国有企业资质）在未来的在调整中是否能得到有力的支持还有待商榷。但是地级市级的核心重要平台我们认为在中期内仍然相对安全。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《“区域看债”之二：苏浙之差，辽宁之鉴——关注低层级、次要平台再调整风险》。
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