邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
中国2017年全年GDP同比6.9%，预期6.8%，前值6.9%。中国四季度GDP同比6.8%，预期6.7%，前值6.8%。中国12月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.1%，前值6.1%。中国1-12月规模以上工业增加值同比6.6%，预期6.6%，前值6.6%。中国1-12月城镇固定资产投资同比7.2%，预期7.1%，前值7.2%。中国12月社会消费品零售总额同比9.4%，预期10.2%，前值10.2%。中国1-12月社会消费品零售总额同比10.2%，预期10.3%，前值10.3%。2017年，全国房地产开发投资比上年名义增长7.0%，增速比1-11月份回落0.5个百分点。
1、2017年全年GDP同比6.9%，略超市场预期，主因第一产业和第三产业GDP增速高于第三季度，弥补了第二产业的GDP下滑。我们发现，尽管2017年经济增速出现一定提升，但2017年四季度经济增速处于2016年以来的低位，在房地产投资下行明显、社会消费透支、出口面临高基数的情况下，这一轮经济复苏的增长高点已过，目前经济下行压力处于高位水平，2018年经济大概率下行。
2、12月经济数据中，社会零售、房地产投资明显下滑，应当引起高度关注。一方面，12月社会消费品零售出现大幅的下滑，我们认为不能用基数原因解释。从基数效应来看，2017年12月与8、9、11月相当，因此基数原因并非社零下滑的关键原因。
我们认为，消费的下滑主要表现了“消费贷高烧的不可持续”。我们在《信贷高烧不可持续的四大理由》中指出，由于2017年消费贷明显走高，这意味着居民加杠杆程度明显，再叠加居民收入并没有相应大幅增加，居民消费存在“寅吃卯粮”的情况，12月社会零售数据的大幅下滑正是居民消费不可持续的印证。
另一方面，由于政府对于房地产的调控态度明显，房价出现了持续低迷，以及房地产销售面积明显下滑，进而传导到房地产投资上来，从数据上看，2017年1-12月房地产投资累计增速7%，较1-11月累计增速7.5%出现大幅下滑，在房地产调控政策依然收紧的情况下，房地产投资的下滑对经济形成一定的拖累；总体上，12月经济数据反映出消费和房地产投资均面临持续的下行压力，这样的情况下，2018年经济下行将成为大概率事件。
3、2017年1-12月固定资产投资增速7.2%，略高于市场预期，主要在于制造业出现一定程度回升，由11月累计同比增加至12月4.8%，但基建投资较1-11月累计同比明显下滑1.1个百分点。我们认为，2018年基建投资可能面临进一步下滑，主要原因在于：一是地方政府融资渠道受到限制；二是财政收入出现下滑；三是地方政府的考核机制出现调整，不再唯GDP论。
4、12月工业增加值同比6.2%，处于全年较低的水平。2017年下半年以来，由于环保限产因素进一步加强，导致经济的总量供给可能已经低于经济的潜在需求，这种过于“理想化”的行政调控手段可能会经济增长产生抑制，甚至对长期的经济供给都存在一定的不利影响，进而对经济形成的拖累。我们认为，在环保限产因素出现边际好转之前，供给压抑下的经济下行仍将持续，工业增加值将处于明显的低位水平。
5、我们认为，由于政府对经济增速的容忍度明显提高，经济的适度下行压力并不会使得央行货币政策出现放松，“不松不紧”仍是2018年货币政策的主基调。一方面，尽管12月经济数据反映出经济的下行压力，但在政府对经济下行容忍度提高的情况下，只要经济增速仍在6.5%-7.0%的区间运行，货币政策并不会存在放松的情况；另一方面，由于当前的货币政策和利率都存在偏紧和偏高的情况，再叠加严监管政策，在底线思维的前提下，货币政策并不存在进一步收紧的空间。2018年货币政策“不松不紧”仍是央行货币政策的主基调。
6、对于2018年债券市场，我们认为，监管因素导致的债市调整是冲击而非趋势。目前来看，当前债券市场的核心矛盾在于严监管，严监管政策对于债券市场的负面影响在于负债端调整导致的“同业-债券”链条断裂，资产端需要的负债刚性而负债来源不足。我们认为，2018年最确定、最好的投资机会是利率债，但值得注意的是，当前中国利率债的机会并非“交易性机会”，而是“配置性机遇”，监管导致的债市调整是冲击而非趋势。我们的逻辑是：与基本面对应利率、货币市场利率、信贷利率、海外债市利率相比，中国利率债利率均处于高位，同时2018年经济下行是大概率事件、货币政策并非债市核心因素、银行资产负债再平衡将平稳过渡、银行综合资金成本系统性下降、楼市疲软下的资产配置切换债市配置增强、广义资金需求系统性下降，2018年最好、最确定性投资机会是利率债。
7、对于2018年股票市场，基本面并不支持股票大牛市，但无法排除出现“政策牛”的可能。从基本面看，2018年经济下滑是大概率事件，同时供给侧改革创造的大企业垄断利润难以进一步提升，同时当前股市估值并非处于低位，这些都不支持2018年股市大牛市。但从政策角度看，对于股市支持力度空前，证金公司成为牛市发动机，从国家去杠杆角度讲，股票牛市是政策层所乐见的，因此不排除重现2014-2015年基本面下滑情况下的“政策牛”的可能性。从资产配置角度看，在房地产难以辉煌，实体经济回报率难以提升的情况下，一旦股市出现赚钱效应，则各种资金入市也是可能的，这也是2014-2015年股票牛市相似的逻辑。整体上讲，基本面不支持股票大牛市，但“政策牛”的可能性存在。
