宜信财富私募股权美元母基金团队不仅早就投资了周黑鸭，更创造了一个奇迹——仅用了3个多月，就完成了从投资到退出的全过程，并在项目层面，获得数倍的项目投资回报。
文 | 程诗杰
来源 | 投中网
ChinaVenture
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提起“周黑鸭”，几乎无人不知无人不晓。用时髦的话来说，辣鸭脖这种食物颇具“魔性”。而这种魔性，也体现在了资本市场上。
2016年11月11日，一记锣响，“周黑鸭”在香港交易所主板挂牌上市。公司共发行4.2447亿股，募资23.7亿元，发行价5.88港元，首日开盘涨7.14%。
创始人周鹏从2002年正式创立“周黑鸭”品牌，到实现上市，走过了14年漫长艰辛的创业路程，但结果令人欣喜——长大成熟的周黑鸭属于“超级会赚钱”的那一类公司：根据2016年年报，公司年复合增速高达45.8%，2016年全年收入28.16亿元；净利润7.15亿元，同比增长29.5%；2016年毛利高达62.3%，比2015年的56.4%还有提高。周黑鸭整体盈利水平超过一多半A股上市公司，“消费升级下的休闲零售第一港股”实至名归。（数据来源：雪球、财经）
根据公开报道，多年来周黑鸭只融资过两次，分别在2010年和2012年引入天图投资和IDG资本两家机构。
但你或许还不知道，宜信财富私募股权美元母基金团队不仅早就投资了周黑鸭，更创造了一个奇迹——仅用了3个多月，就完成了从投资到退出的全过程，并在项目层面，获得数倍的项目投资回报。
这是怎么实现的，难道是“突击入股”？
并不是。
带来这个奇迹的，是宜信财富私募股权母基金的“二手份额”投资策略。
尽调
“一个二手份额资产包买下来，一个时期内几乎所有亚洲明星项目你都拿到了。”
2016年下半年， IDG资本旗下的一支基金出现了份额转让的机会。于是，和IDG资本有战略合作伙伴关系的宜信财富私募股权美元母基金团队很快得知了这一消息。
在宜信财富私募股权美元母基金负责人Seungha Ku看来，这是一个典型的私募基金二手份额投资机会——这些项目的投资时间从2007年一直持续到2016年，每一个项目的投资明细、发展状况、后续融资及估值变化情况都有据可查。
“相比依靠过往业绩和投资案例去评判一个基金管理人未来是否会继续成功，这样直接去看已经存在的投资项目，进而判断这支基金是否运行良好，未来是否有很好的回报可能，显然更为清晰透明。”Seungha说道。
一切信息都在非常小的范围内传递。同时收到这个消息的还有HarbourVest、Hamilton Lane这样的数家美国知名母基金管理人、以及其他私募股权投资和投行等机构。
这是一个专业买方和卖方的博弈场——在有限的时间内，判断资产质量到底如何？买还是不买？以什么价格买？一切都要靠专业说话。
“最核心和最难的部分是资产定价的能力。”Seungha说道。“我们最终看了超过280个项目，涉及到互联网、消费升级、媒体/娱乐、电商、软件等多个领域，逐一核实它们的公司运营情况，然后对GP和企业，以及利用我们的业内资源做最详尽的尽职调查，把所有的信息汇集起来，用二手份额Valuation Model（估值模型）基于相对保守的假设下去推测这个投资组合未来的回报可能。”
Seungha及母基金团队成员过往的经验是评估的基础。加入宜信前，Seungha曾任职于Grosvenor Capital Management、麦格理资本投资银行部以及瑞士信贷的私募股权部门。Grosvenor是一家总部位于美国，专注于全球另类投资的机构，在二手份额策略上享有盛名。美元母基金团队中还包括前高盛银行资产管理团队成员、前德意志银行直投团队成员、前瑞士保险集团旗下母基金团队成员等等，无论是国际化的背景还是实操能力，都令同业侧目。
“在这个项目里，北京、香港团队的通力协作是关键。看国内的项目，本土团队优势非常明显。你让一个美国的基金管理人去理解Bilibili，并对它的发展做出预判，是一件相当困难的事情。”一位宜信财富美元母基金团队成员说道。
专业能力之外，丰富的业内资源积淀也是协助尽职调查和资产定价的关键。
例如，印度市场对于大多数的专业机构投资人，都是极具挑战的。用Seungha的话来说，“一哄而上、一哄而散的情况很常见”。但同时，印度又是具有高成长性的新兴市场。这个市场里的众多创业企业，有多少大概率能够跑出来的明星项目？这个判断，最终还是要回到对每个项目细致审慎的尽职调查上。
“职业生涯里我投资过超过10支印度的基金，它们在我们尽调当地企业的时候提供了非常大的帮助。不仅仅是企业的运营、发展情况，还有它的竞争对手有哪些，整个市场的情况如何，GP为我们提供了很多重要且客观的看法。” Seungha说道。
从结果来看，包括周黑鸭、印度淘宝Flipkart、美国半导体制造商Analogix、美国虚拟货币公司Opencoin等众多项目的陆续退出，以及二手份额资产包整体估值的成长变化，都印证了宜信财富美元母基金团队当初的判断：好的二手份额资产由于底层项目已经投资了一段时间，相对传统股权投资来说，现金回流速度更快、IRR更高；凭借母基金团队的专业能力，在投资的时候，还和GP达成了很好的商业合作条件。专业精明的买家，不过如此了。
二手份额策略在国内还鲜少听闻，但它却是成熟市场里专业母基金管理人惯常运用的配置利器。与宜信财富私募股权美元母基金一同参与二手份额投资的HarbourVest成员坦言，这次投资对于主要投资地域在美国的母基金管理人来说，更重要的意义在于资产的进一步分散与优化配置。
合作
“你觉得投资白马型基金和黑马型基金，哪种更能体现母基金管理人的专业投资能力？”
这周二，宜信创始人、CEO唐宁在朋友圈晒出了一张照片。内容是“有朋自远方来”，和硅谷投资新贵Ribbit Capital的创始人Meyer Malka共进早餐的场景。唐宁说，Malka提到，他最后悔的事情，是让唐宁追了4、5年才让宜信进入自己的LP阵营——这是一个重大的决策失误，导致Ribbit错失了能够提早4、5年布局中国市场，捕捉优秀Fintech创业项目的时机。
图为唐宁朋友圈，左三为Meyer Malka（Micky）
读着这样的文字，再看照片上唐宁的迷之微笑，多少有些意味深长。
对于宜信财富私募股权美元母基金来说，追一支“黑马型基金”追了四、五年这事，让人有些难以理解。在募资环节，大白马的名字显然更容易让投资人兴奋——像黑石、凯雷、KKR，既有面子又有里子，既有能力又有业绩，能够帮助投资人投到这样的基金里去，本身就是母基金管理人价值的一种体现，还折腾什么呢？
但换个问法，这个问题就有不同的答案。
比如，“你觉得投资白马型基金和黑马型基金，哪种更能体现母基金管理人的专业投资能力？”
宜信财富私募股权美元母基金团队的答案是：“黑马型基金”。
Ribbit Capital就是个典型。这是一支美国数一数二的，专注投资金融科技的风投基金，他的创始人Meyer Malka是一位曾创立过多家成功的金融服务公司的连续创业者。Ribbit的第一支基金更是创下了62%的净年化收益率。
“像Ribbit这样业绩表现非常优秀的基金，整体规模不会太大，往往还没开始募集就已经募集结束了——没有投资人要退出，全部参与下一期。出于GP优先现有LP，以及将精力集中于投资上的考虑，我们进入这样的基金，难度非常大。”Seungha说道，“唯一的例外就是在LP构成的多元化上，GP会考虑，我有没有必要增加一位亚太地区的LP来实现一些战略上的考量。”
这就出现了机会。
举个例子，最近Seungha团队投资的一家美国专注于中型市场并购交易的基金，正在尽调美国的一家业务流程外包公司。这家公司作为行业领导者占据了超过50%的市场份额。“很多投资人都来竞标，卖方在这个过程中，不光看投资人给出的价格，更要看谁更有能力为企业带来附加价值。”一位母基金团队成员说道。在这个过程中，这家基金发现这家企业与中国市场有紧密联系，那么如果自己的阵营中有来自中国金融科技领域的最佳实践作为LP来加码，无论是在对当地企业进入中国市场的增值服务上，还是对中国市场机遇的判断上，显然都有更好的把握。
基于这样的逻辑，宜信财富私募股权美元母基金成为了包括Ribbit Capital等在内超过5支世界级黑马基金里，唯一的中国投资者。
这些宜信财富私募股权美元母基金选定的黑马型基金，尤其是风投基金，还有一个重要的共同点：它们往往是最近十年才兴起的投资新贵，创始人往往是在某一特定领域的连续创业成功者，对于前沿科技具有极为敏锐的嗅觉和趋势把握能力——这也是它们能够创造更高超额收益的根源。
“相比一般已存在30-40年的白马型基金而言，黑马基金的规模更小，投进去更难。同时由于运营时间相对不长，就需要有很强的尽调判断能力，去考察它是否具有长期业绩优秀的一致性。”Seungha说道。
“大概一千家的投资机会，我们只会投1%到2%。”
配置
“母基金投资也是投资，把母基金投资做好也是专业性极强、门槛极高的工作。”
在美元母基金的拒绝名单里，有非常多的Big name。
最近的一家是Google的某位高层创立的一支基金。不仅在IT界和硅谷有很深的影响力，而且有很好的项目获取来源，历史业绩也非常亮眼。它们擅长投资有实际应用场景的硬科技，例如有个项目是将AI技术应用到农业实践中。这样的项目往往都有很好的护城河。
在深入尽调过程中，宜信财富美元母基金发现这支基金打算与另外一支知名基金合并。看起来是一加一大于二的事情，却让母基金团队产生了疑问。新团队是否能延续原来的打法并获得成功？在充分反复的尽调过后，母基金认为，高层的流动将对基金业绩产生较为重大的影响，而新晋的合伙人并不能支撑起和过去一样的业绩表现，最终，母基金拒绝了这家业内知名基金。
在团队成员看来，“不迷信大牌”是Seungha和宜信财富私募股权美元母基金团队固有的“严谨”的表现，另外两个特点是“保守”和“专业”。
“我记得刚加入不久，第一次看到他们做二手份额尽调材料的时候，说实话吓了一跳。他们居然对每一家企业的收入、利润、未来的现金流情况都做了调研和预测。你知道，这都是没有上市的公司，从什么渠道了解和复核的这些信息？”说到当时的感受，美元母基金团队的一名同事用了“震惊”两字来形容。
这显然不是行业惯常做法。
在逐渐进入状态之后，这位团队成员找到了这个问题的答案。“如果一家母基金已经投资了全球超过100个优秀子基金管理人，那么它在长期投资尽调过程中，就会积累起一个庞大的高成长行业数据库——你投资了全球最好的一批基金，拿到他们的投资报告，又掌握了全球各领域最领先的创业企业的数据，那么后期无论是做跟投还是二手份额，都能够迅速对一些非公开市场信息作出正确的理解和判断。当你认认真真把这些基金、企业、项目逐个跟下来，做一些比较分析，那你自然能够形成对GP和行业的洞见。”
在唐宁的逻辑里，这叫做母基金的“强者恒强”。
在宜信第四季度销售管理会上，他一再强调：“投资这个事生死攸关，投对投错差别太大了。作为母基金的管理人，一定要以最高标准要求自己，你是just OK，还是really good、really leading，非常不一样。”
在刚刚发布的《宜信财富2018资产配置策略指引》中，关于海外私募股权投资领域，里面这样写道：
“随着全球科技的持续创新和创业成本的大幅降低，在人工智能、区块链、生物科技、金融科技、机器人自动化等领域将有更多新兴公司的崛起，风投行业将迎来更加强劲的投资环境。我们会着重加大投资北美、亚洲和以色列的优质成长型基金及风投基金，未来这些地区将引领全球范围的科技创新及运用。”
在Seungha看来，对于国内的个人投资者而言，母基金仍然是高净值人士进行海外私募股权投资的最佳方式。而他的工作，则是如何通过母基金专业管理与配置，将北美、欧洲、亚洲等地的包括并购、风投等在内的优质私募股权基金，与二手份额和跟投策略相结合，构建出更优更美的多元化投资组合。
“截至目前，可以说宜信财富私募股权美元母基金团队，仍是中国财富管理行业里不多的，真正能够帮助客户把全球VC/PE做到落地到位的团队。”唐宁说道。
END
