作者：天风宏观宋雪涛团队
微观指标反映实际工业需求处于后周期的前半段
发电量和六大发电厂日均耗煤量回落，铁路和公路货运量增速下降，重卡销量下滑且天然橡胶期货价格平淡，结合克强指数，目前经济处于后周期的前半段。
三四线地产销售走弱
2018年，预计二线地产销售增速会见底，但三四线地产销售会比前两年弱，政策上2018年去库存要让位于去杠杆。
地产新开工比地产投资更代表需求
本轮房地产投资增速下行缓慢的原因是土地供应增加，土地购置费逆周期增长。但是土地购置费的增长不能掩盖房地产新开工面积增速的下滑，而后者和大宗工业品价格的相关性更高。也就是说，春节后国内定价的大宗工业品可能会跌。
基建和PPP去伪存真
PPP示范项目落地率下降，出库数量上升；地方政府财政支出同比增速连续下降。2018年的基建投资的资金来源将受限于金融去杠杆和地方政府债务的双重压力。
时间拨回到2017年的春节前，当时商品市场对春节后（地产基建项目）开工预期很强，厂商大量补库，2月螺纹一度出现了高库存、高产量、高价格的“三高”。但节后实际开工需求低于预期，现货出货不畅，3月商品现货和期货价格发生深度调整，连带着泼灭了周期股的躁动。
18年1季度的数据真空期和17年相似：供给收缩，需求无法证伪，躁动。18年春节后的复工期也可能和17年春节后相似：供给在冬季限产期过后重新释放，导致实际需求将成为影响周期类资产价格的关键变量。
18年上半年，需求总量（投资消费出口）比较平稳，“微观韧性”主要来自于经济结构中新经济部分的资本开支扩张，而旧经济部分由地产基建投资驱动的需求仍然在收缩。我们在18年中国宏观经济展望《亮点在结构》中预判地产投资增速回落至4-5%，基建投资增速回落至10%。
同时，17年底的一些政策变化也让我们对18年地产和基建的判断发生微调：基建投资去伪存真，三四线地产销售收缩、二线地产销售有望反弹，地产投资相对平稳、但新开工增速下降。
另外，有三个方面的信息需要保持关注：二线城市限购政策边际变化、地方两会固定资产投资计划、部分地方政府财政收入和GDP下修。
一、微观指标反映实际工业需求处于弱复苏的后周期
发电量/耗煤量（降）
反映工业需求的发电量增速自17年三季度开始回落，12月回落至2.4%，低于去年同期水平。发电量指标与地产投资周期同步，进入下行期。另一个指标——6大发电集团耗煤量17年12月的增速为9.2%，比11月有所回升，但仍低于2017年的平均水平。从18年1月上旬的数据看，6大发电集团日均耗煤量又开始回落。
铁路/公路运输（降）
公路和铁路货运量增速从2017年下半年开始回落。铁路货运量增速从2015年末的-16%回升至2016年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，2017年7月增速见顶17.7%。随后铁路货运量增速下滑，17年11月铁路货运量增速已经降至0.9%，大幅低于去年同期水平。
克强指数（降）
综合了耗电量、铁路货运量和新增贷款的克强指数目前回落至2016年同期水平，这个指标准确刻画了真实经济活动所处的位置——商业周期的后周期的前半段。
重卡销量（降）
2017年的重卡销售受到了旧车更新和查超治限的正面拉动。重卡销量经历了2016年4季度-2017年前3季度的换车需求高峰期后，17年第4季度重卡销量增速出现下降。
橡胶价格（降）
和其他大宗工业品相比，2017年的橡胶价格是比较不幸的。一是因为天然橡胶原料未限制进口，也没有供给侧改革。二是因为旧车更新和查超治限虽然提升了对重卡的需求，但没有改变对重卡轮胎的需求。天然橡胶的主要用途是重卡轮胎。毕竟公路运输量下来了，轮胎的需求也就没那么好了。所以2017年下半年，重卡卖得好，但橡胶涨不动，这也从侧面印证了目前的实际工业需求处于弱复苏的后周期。
二、三四线地产销售走弱
2017年，三四线城市为全国房地产销售做出了巨大贡献，三四线城市销售面积占全国的7成。三四线城市的销售主要有两个拉动因素：一是2016年的330之后，一二线城市限购带来的外溢性需求带动了核心城市周围且基本面较好的强三四线城市的涨价去库存。二是2016-17年，三四线城市的棚改货币化拉动了购买力。根据我们在《棚改货币化那些事》中的测算，2017年棚改货币化驱动房地产销售面积2.45亿方，约占2017年销售面积17%。
2018年，我们预计一二线地产销售增速会见底，但三四线地产销售会比前两年弱。因为三四线其实是很大的概念，分化严重，像核心一二线城市周边的强三四线城市的库存已经消化的差不多了，而不受核心城市辐射且基本面较差的弱三四线城市，人口和产业都在向外迁移，棚改也拉不动去库存。
政策上，2018年去库存要让位于去杠杆。2017年11月，住建部、国土部、人民银行召开了部分省份房地产工作座谈会，指出库存较大的三四线城市和县城，要以不加杠杆为原则推进去库存。
17年12月一线城市地产销量同比下降36.4%，二线城市销量同比下降32.1%，比11月略有缩小；但三四线城市地产销量同比下降36.7%，比11月的36.6%略有扩大。对于一些重点二线城市如武汉、成都、郑州、大连等，人才落户和购房政策相结合的房地产限购政策正在边际上松动，这是一个需要关注的政策变量。
图6：三四线地产销售减速将继续
资料来源：WIND，天风证券研究所
三、地产新开工比地产投资更代表需求
如果三四线地产销售增速持续回落，那么房地产新开工增速也将继续下降，两者（销售面积和新开工面积）几乎是同步的。而本轮房地产投资增速的下行是极为缓慢的，原因是土地供应增加，土地购置费逆周期增长。
但是土地购置费的增长不能掩盖房地产新开工面积增速的下滑。而新开工面积增速和大宗工业品价格像螺纹钢、玻璃、铝合金等走势一致。也就是说从需求的角度来看，春节后大宗工业品的价格可能是要跌的。
四、基建项目和PPP去伪存真
基建投资是固定资产投资的调节阀，基建投资的强弱主要看“有形的手”。中央经济工作会议强调“高质量发展”，“稳增长”明显要让位于“防范系统性金融风险、精准扶贫、环境保护”这三大攻坚战。
对于基建来说，18年整体投资增速要回落（防范系统性金融风险、稳增长意愿下降），“好基建”会继续推进（农村基建、环境治理、工业环保、轨道交通、通信设备、水利、地下管廊等），“坏基建”要管住（约束地方政府违法违规举债）。
PPP示范项目落地率下降，出库数量上升。截至17年Q3，累计入库PPP项目17.8万亿，落地4.1万亿，监管趋严的背景下PPP入库节奏有所放缓，第三批513个PPP示范项目落地率75.6%，而前两批的落地率达到了100%。另一方面，PPP的出库数量也在大幅增加，17年3季度出库数激增到635个，比1季度和2季度加起来还多300个。
17年11月，财政部和国资委分别引发了《关于规范PPP综合信息平台项目库管理的通知》和《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》。PPP未来也会进入一个去伪存真、由量到质、重视项目落地、重视项目质量的阶段。预计18年1季度PPP项目及融资额大幅下降。
五、地方政府的潮水也开始褪去
去年我们有篇文章叫《当潮水开始褪去》，讲大资管业务要“去伪存真”。现在看要“去伪存真”的还有地方政府的钱袋子。最近天津、内蒙古等省市下修了2016年的GDP和财政收入，“说实话”的动力不是来自于实力，而是来自于财政亏空的压力。越早认错，就越能得到中央加大转移支付来填补亏空。
2017年3月以来，地方政府财政支出同比增速已经连续下降。17年11月财政收支增速均出现回落，1-11月财政累计赤字1.78万亿元。
2000-2014年间，地方财政靠卖地积累了结转结余资金1.43万亿，而2015-16年两年间就使用掉了1.3万亿，预计2017年余下的结转结余资金将用完，2018年没有结转结余资金可用。
六、基建投资受限资金来源
2018年的基建投资的资金来源将受限于金融去杠杆和地方政府债务紧缩的双重压力。反映在基建投资的领先指标上，就是基建的计划和基建的资金来源情况。目前已经出来的基建计划主要是2018年铁总工作会议，2018年全国铁路投资计划投资7320亿元，同比下降8.6%。
基建来源资金主要是政府预算资金、城投债、PPP、贷款和非标。政府预算资金是公共财政，主要靠税收、国债和地方债融资，约占基建资金来源的15%。2018年，一般公共预算和政府性基金支出支持基建增长的空间都有限。
银行贷款和类贷款（政策性金融债、PSL、专项金融债）约占15%。其余部分主要由地方政府自筹，其中大部分来自土地出让金和城投债。近年来，PPP和地方政府的产业引导基金也贡献了一小部分基建投资资金，但这部分主要来自银行表外。
自筹资金里的城投债融资在2018年进一步收缩。2017年城投债监管政策强调划清政府和地方融资平台的界限，并对政府以购买服务变相融资的行为严格限定。17年全年城投债（中债口径）一级发行规模环比减少23%至1.93万亿，同时总偿还量环比增33%至1.41万亿，使得全年城投债净融资规模由16年1.44万亿降至0.52万亿。18年是债务置换最后一年，预计上半年城投债参与提前偿付的案例将会继续明显增多，城投债净融资规模进一步下滑。
对城投公司而言，通过内部经营获取现金流的能力依然较差，自15年开始城投公司经营性现金流增速持续下滑，截至2017年Q3已回落至7.5%左右。预计在严监管和城投债发行量收缩之后城投公司融资渠道将更加规范，贷款融资比例上升将一定程度上弥补城投债融资的下滑。
政策性类贷款也在回落，2017年央行累计发放PSL 6350亿，比去年下降35%。
银行给融资平台的表内贷款主要是针对信用资质相对较好的平台公司，这类贷款相对优质，受87号文的负面影响较小。小部分针对融资平台的贷款可能走了政府购买服务途径，容易受到50号文的负面冲击。
非标如信托贷款方面受政策负面冲击较大，17年Q3之后信托贷款增速开始下滑，预计随着金融去杠杆持续推进，18年1季度信托贷款增速会进一步下滑。
风险提示
地产、基建、地方政府财政政策可能超预期
（来源：雪涛宏观笔记）
