作者：天风证券徐彪
1、地产配置的短期逻辑：政策面转向温和
新年前后，有几件重要的事情值得关注：第一，年初传出的部分二线城市楼市政策开始松动；第二，以天津、内蒙古等地为典型爆出GDP虚报的消息；第三，去年底内蒙古紧急叫停了几条地铁基建项目；第四，金融防风险加速，近日郭树清在接收访谈时再度强调防范风险的重要性。
如果把这几件事连在一起看会发现存在一定的因果关系。内蒙古叫停的主要是地铁基建，建设资金一般由市级财政负担，从而加大地方债务压力。而从去年的整个政策脉络来看，对地方债务的处理已经构成防范化解风险的重要内涵。
去年4月，财政部发布50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》；5月发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》；
去年7月金融工作会议首次明确地方政府债务终身问责，在之后的中央经济工作会议等也有体现；
人民日报多次发文重视地方债管控工作：“地方债法违规举债将被坚决遏制”“把地方债风险关进笼”等等；
去年2月以来，财政部发函四川、江西等地追责地方债问题。
一系列措施落地，处理地方债务问题成硬性指标，而这又将进一步加大各地方在财权和事权不平衡下的财政压力。近日爆出各地GDP虚报问题，这之后即进入“挤水”过程，而这又将进一步暴露地方的债务问题，除了依靠中央的财政转移支付之外，地方本级的财政也有增收的压力。而我们通过对地方财政报表的拆解，不难发现土地财政的身影，即“国有土地使用权出让金”一项贡献了地方财政收入的相当大的比重。
上图显示了年度财政收支有公布“国有土地使用权出让金”细项的各地情况。可以看到，江苏省16年通过土地出让直接收获了当年财政收入的38.33%（这里所指财政收入包括地方一般性财政收入和政府性基金收入，也包括中央的转移支付；图中比例即用“国有土地使用权出让金”一项除以总的财政收入）。其他各地方比例大多在20%-30%之间，且这一比例回溯过去5年还是比较稳定的，足见政府卖地对其财政收入的重要性——这也间接支撑了近期楼市政策的宽松预期。
我们知道，16年下半年以来全国至少掀起了两波楼市限购限价限贷等调控政策的浪潮，一波在16年国庆之后，一波在17年3-5月。如果不看三四线去库存超预期和棚改货币化推进，单说调控令本身对地产销售、投资乃至拿地都是负向作用的。因此，当地方债务终身追责实锤落定，以及部分地区GDP“挤水”下债务风险的进一步暴露，短期内地方政府或多或少都会有通过增加拿地收入来“化险为夷”的动机。
再来看最近地产政策确定出现松动的一些城市，我们整理了包括但不限于以下：
从上面表格来看，以二线城市为典型，高压楼市调控不同程度上出现了一定松动。青岛、天津、兰州、南京等地是最近的新政，大家感受比较明显。但事实上从去年年中开始，一些地方已经悄然做出改变，用“人才引进”的办法曲线救国，通过对人才实施落户松绑、购房补助等方式，稍稍稳定住楼市。
更进一步看主要二线城市“国有土地使用权出让金收入”对本级财政收入的贡献率，按照16年决算数据，如果仅看市本级的情况（不包括中央和省级转移支付，不包括下级上解等），南京仅靠土地出让收入就贡献了77.92%的财政收入，杭州同样高达73.56%；重庆较低，但也有46.31%。这或许可以从一个侧面解释，为什么出台二线城市扎堆出台“人才引入”的政策并给予了购房租房优惠。
一句话概括结论：在地方债务处置问题越加严峻的当下，地方政府有通过稍稍松绑楼市来增加财政收入的动机。18年可能是地产政策环境相对温和的窗口。
2、地产配置的中长期逻辑：长效机制下强者恒强
但从长期来看，对楼市的调控方向并不会发生改变，地产的长效机制、支持住房租赁仍在进行中，乃至财政部去年11月提到的房地产税也有可能逐步浮出水面。这些在1月16日住建部有关负责人的表态中也得到印证，“对房地产调控的态度是明确的、坚决的，是一以贯之的”，要“毫不动摇地坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，毫不动摇地坚持房地产市场调控目标，毫不动摇地坚持调控政策的连续性稳定性。”因此跳出短期宽松预期去看，中长期调控的常态化和市场的规范化，实则会促进地产行业提升集中度，从而在品牌、融资、拿地等方面具备优势的龙头地产公司将强者恒强。短期因宽松预期入场的资金退去之后，地产龙头依然具有长期配置价值。
一月上行业要点
详细行业数据参见后文
1、一月上半月中观景气度概述
上游资源类：原油期货刷新三年新高，EIA原油库存持续下降。煤炭主要品种价格1月上有一定调价压力；需求方面，12月粗钢预估日均产量继续下降，连续三个旬度同比为负（1月数据未出）；发电集团耗煤量1月上小幅回落。有色方面1月上期货市场偏弱，现货市场稳定；另外电解铝库存1月上半月下降2.3万吨。
中游制造类：钢铁1月上各细分产品价格稳中有升；粗钢产量受限产影响继续萎缩，高炉开工率小幅回升至64.09%；社会库存和企业库存明显攀升，冬储行情蔓延。建材方面水泥价格出现分化，1月上中南涨、西南跌；玻璃价格继续走高。海运指数1月上先涨后跌。电力方面，6大发电集团耗煤量1月上小幅回落至74.34万吨（12月上、12月下日均67.78万吨、75.08万吨），也高于去年同期的68.94万吨。
下游消费类：地产销售端1月上半月由于基数效应同比接近腰斩，环比回升；价格方面一二线企稳，三线增速继续收窄。汽车方面新能源车1-11月累计销量60.9万，同比51.5%，持续回暖。家电方面空调洗衣机内销出口双升，冰箱内销回落。
2、一周行业估值及重要政策
年初半个月，由于资金面预期回暖及前期风险释放较为充分，市场走出像样反弹，上证综指更是出现了罕见的11连阳。过去几周我们一直建议投资者在Q1的策略上以“均衡配置”为主，而不是去赌方向、赌风格，目前来看依然奏效。年初包括金融、地产、消费、周期都有不错的表现。具体数字上，过去半个月涨幅排名前5的申万一级行业分别是家电（11.93%）、地产（11.09%）、食品饮料（8.83%）、银行（5.89%）、非银金融（5.06%）；涨幅垫底的是国防军工（-4.29%）、电气设备（-3.70%）、电子（-2.54%）、通信（-2.01%）、传媒（-1.89%）。
从PE历史序列来看（除周期），目前估值高于12年以来中位数的一级行业有机械设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、汽车、家用电器、食品饮料（较明显）、医药生物、银行、非银金融、房地产、计算机、通信（较明显）；
低于12年以来中位数的一级行业有电气设备、国防军工（较明显）、轻工制造（明显）、农林牧渔、纺织服装、休闲服务、商业贸易、电子（较明显）、传媒（明显）。
从周期行业PB历史序列来看，目前估值高于12年以来中位数的一级行业有钢铁（较明显）、建筑材料（较明显）、有色；采掘、化工当前PB持平于均值。
另外，过去半个月行业政策方面可以重点关注以下几项。第一，环保方面近期有新进展。科技部、工信部等六部委联合组织编制了《土壤污染防治先进技术装备目录》，旨在促进先进土壤污染防治技术与装备推广应用；结合我们前期重点提示的环保税开征、排放物征求意见稿，继续推荐工业环保设备的配置机会。第二，民航价格改革方面再进一步。发改委、民航局5日发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，涉及了京沪广等热门商务航线，进一步放宽了市场调节价航线的范围。第三，明年及之后中长期的主线，如制造业升级。过去半个月的重要事件包括：八部门联合印发《海洋工程装备制造业持续健康发展行动计划（2017-2020年）》、5G第三阶段规范评审会召开、发改委对《智能汽车创新发展战略》（征求意见稿）公开征求意见等。另外可关注今年煤电联营动态。
一、上游资源类：黄金、原油大幅走高
1、原油：原油期货刷新三年新高，EIA原油库存连续7周下降
2、煤炭：煤价高位震荡，港口库存小幅回升
3、有色：金价近两周上涨2.9%至1323美元/盎司
二、中游材料与制造：螺纹钢价格回落，建材、农化维持高位
1、钢铁：螺纹钢现货价大幅回落
2、建材：水泥高位小幅回落，玻璃继续走高
3、化工：农化品价格维持高位
4、机械：2017年挖掘机销量超14万台，同比+99.5%
5、轻工：瓦楞纸和箱板纸价格继续回落
三、下游消费：猪肉价小幅走高，养殖利润继续回升
1、地产：一二线城市成交面积环比回升
2、汽车：2017年重卡销售111.7万辆，同比增52.4%
3、家电：11月洗衣机内销和出口增速均回升
4、医药：维生素价格普遍回落
5、农业：生猪养殖利润持续走高
6、电子：费城半导体指数震荡上行
7、传媒：近两周电影票房收入环比下滑35%
四、金融与公用事业：人民币汇率升至6.44，创两年新高
1、银行：人民币汇率升值703bps至6.44，创两年新高
2、证券：市场成交金额快速回升
3、保险：11月财险保费收入同比+13%，寿险-3%
4、电力：11月火电同比-1.4%，水电同比+8.7%
5、交运：BDI指数近两周下滑8.7%
