作者：天风证券石化首席分析师张樨樨
核心观点
重视2018年石化行业配置价值
2016~2017年，大宗商品总体复苏，黑色>有色>能化>农产品。A股相关股票板块表现与商品表现高度相关。展望2018年：
1）从大类资产配置角度，看好商品。宏观经济扩张时期，商品是最优的资产配置选择。
2） 从商品横向比较的角度，相对看好石化。高盛商品指数（GSCI）中，能源品占比高达62.9%。配置大宗商品，基本可以等同于配置能源品。
3） 从石化行业基本面周期角度，优选上游。上游油气勘探开发行业，经历了15~17年景气极度低迷期，连续两年资本开支处于低位。资本开支不足对供给和价格的影响将持续体现。
原油：新均衡70-80美金/桶
1）国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年，预估消费量增长130~150万桶/天，生产量增加110~130万桶/天。其中，美国页岩油的供给韧性将减退，预估产量增长75万桶/天。库存有望进一步去化，供需将进入偏紧状态。
2）2018年，原油市场的地缘风险溢价将重回视野。在全球原油再平衡已经完成的背景下，剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫，事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破，进入现货短缺状态。
3）一旦需求增长突破了页岩油的边际供给，原油成本曲线将进入右端陡峭阶段，进入加速上涨期。70-80成为新均衡目标。
天然气：需求高增不能承受之痛
1）需求超常规增长。自2017年以来，受煤改气政策驱动，天然气消费从之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。2017年1~10月，天然气消费量1865亿立方米，增长18.7%。
2）天然气供给刚性、可贸易性不佳的特征必须重视。2017年的“气荒”之后，我们需要反思天然气的特殊属性——供给短期高度刚性，天然气贸易高度依赖基础设施，天然气市场具有区域割裂性。我们估算，2018~2020天然气需求增速只要超过13%，就会形成绝对的供给缺口。
3）中国的天然气存在二元定价体系，加之储气调峰能力严重不足，超常规的需求超常规增长只能由LNG满足，则LNG价格必然暴涨。该情形在19/20年大概率重演。
大炼化：2018年周期叠加成长
1）全球景气高位维持。2017~2018年炼油裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能小幅下滑至4~5美金/桶。
2）国内市场地炼淘汰利好。2018~2019年，成品油消费税严格化，以及对地炼的环保、安监严格化是必然，有望加速小而落后的地炼淘汰。
3）民营大炼化2018年异军突起，横向比较优势明显。荣盛石化、恒力股份、盛虹石化的炼化项目，均属于《石化产业规划布局方案》中提出的七大石化产业基地，恒逸石化文莱炼油属于“一带一路”项目。从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度，几个项目均为国内领先水平。
投资主线：油价新均衡70-80美金/桶，利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中海油服（A+H）、海油工程。2）看好民营大炼化板块，2018年叠加聚酯的周期继续向好，和大炼化项目带来的巨大成长性。关注桐昆股份、恒逸石化、恒利股份、荣盛石化、卫星石化。3）天然气的需求超常规增长，已经对价格体系形成严重冲击，LNG暴涨的情况在19/20年大概率重演。关注新奥股份、中天能源。
风险提示：油价大幅回落风险；油价上涨过快对需求产生抑制风险；民营大炼化投产推迟或盈利不及预期的风险；聚酯及其他化工品盈利下滑风险。
1. 重视2018年石化行业配置价值
1.1. 大宗商品及股票板块回顾：2016~2017年，黑色>有色>能化>农产品
2016~2017年，主要大宗商品见底反弹。黑色板块受国内投资拉动，整体涨幅最大；有色金属总体复苏，其中新能源汽车相关品种表现抢眼；能源化工品整体亦明显复苏；农产品表现最弱。
股票表现来看，2016~2017年，A股相关股票板块表现与商品表现高度一致，煤炭>钢铁>有色>石化>基础化工>农林牧渔。
国际原油价格从底部已经累计反弹110%，显然已经不能定义为“反弹”，而是需求和供给双重驱动下的再平衡实现。
1.2. 资产配置选商品，大宗商品看能化，能化优先选上游
1） 从大类资产配置角度，看好商品。根据美林投资时钟，在宏观经济复苏期，商品是较优资产配置选择；宏观经济扩张时期，商品是最优的资产配置选择。
2） 从商品横向比较的角度，相对看好石化。高盛商品指数（GSCI）中，能源品占比高达62.9%。配置大宗商品，基本可以等同于配置能源品。从基本面特征来看，能源化工类商品与宏观经济关联度更高。
3） 从石化行业基本面周期角度，优选上游。上游油气勘探开发行业，经历了15~17年景气极度低迷期，连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业，经历了16~17年景气上行，资本开支相比15年低点略有恢复，但仍未达到13~14年的资本开支高位，景气仍有一定持续性。
2. 原油：新均衡70-80美金/桶
2.1. 供需再平衡已完成
2017年OPEC减产执行以来，全球原油库存以平均90万桶/天速度快速去化。截至11月，OECD原油库存回落到5年区间内，OECD成品油库存回落到5年均值，海上浮仓亦快速去化。
国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年，预估消费量增长130~150万桶/天，生产量增加110~130万桶/天。库存有望进一步去化，供需将进入偏紧状态。
2.2. 页岩油产量增速放缓
2015~2017年，页岩油体现出其充分的产量韧性。Permian对产量增长提供了明显支撑，但从近3个月情况来看，Permian产区的单机产量已经出现下滑，反映甜点效应的衰退。
页岩油产量变化取决于三因素：1）完井数量；2）单井初始产量；3）老井衰减。其中：
1）完井数量目前仍低于钻井数量，意味着DUC（已钻未完井）还在累加。考虑油价上行，未来几个月完井可能会提速。
2）单井初始产量已经明显下降。七个主产区单井初始产量下滑明显，前期支撑产量增长的主力Permian也出现该情况。
3）老井衰减加剧。美国页岩油钻机数量从2016年中期反弹以来，累计了大量老井，进入了不同程度的衰减期。老井衰减不应是线性的，而应是指数性的。
我们估算，美国页岩油2018年有75万桶/天增量，低于国际机构给出的100-110万桶/天的预估。
2.3. 风险溢价需要重视
1）2015~2016年，地缘冲突等原因导致的风险溢价，在油价中几乎没有反映。主要原因是，这一阶段供需过剩、库存高位，给供给冲击带来了充分的安全垫。
案例：加拿大火灾
2016年5月，加拿大McMurray发生严重火灾，造成了近100万桶/天的供给冲击，持续一个多月。但是国际油价对此反应并不强烈，涨幅仅7美金/桶，1个月后又跌回原来水平。
2）2017年，随着原油市场逐步进入平衡状态，以及全球库存的去化，供给冲击的风险逐渐浮出水面。
案例：美国飓风
2017年9-10月，美国连续飓风灾害，对原油产量影响约在20-30万桶/天，持续2-3个月。期间WTI价格约有10美金/桶涨幅。
3）2018年，在全球原油再平衡已经完成的背景下，剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫，事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破，进入现货短缺状态。
潜在的供给冲击：
委内瑞拉，国内局势不稳、恶性通胀，已经导致原油产量已经累计下滑了55万桶/天。2018年，进一步下滑概率大。万一出现大幅下滑的风险事件，将对国际油价产生重大影响。
利比亚，过去1年内，原油产量一直在从战乱状态中恢复，累计增加超过60万桶/天。近期石油管道抢修小分队失踪，又加剧了市场对其国内局势的担心。
2.4. 成本曲线即将进入陡峭阶段，70-80美金或是新平衡
原油成本曲线中段区域是40~60美金/桶。目前美国页岩油仍然是边际资源，是平衡国际供需的核心变量。一旦需求增长突破了页岩油的边际供给，原油成本曲线将进入右端陡峭阶段，进入加速上涨期。
70-80美金/桶油价能够支撑是陆上老油田和深海油田复产，或成为60美金/桶均衡打破后的新均衡目标。
3. 天然气：需求高增不能承受之痛
3.1. 需求超常规增长
自2017年以来，受煤改气政策驱动，天然气消费从之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。2017年1~10月，天然气消费量1865亿立方米，增长18.7%。
煤改气对2017~2020年天然气消费的拉动估算650亿方。1）民用方面，大气污染传输通道“2+26城市”农村煤改气用户2000万户以上，按照户均800方天然气，则采暖季需要160亿方天然气增量。2）工业方面，按照2017~2020年用煤量再减少1亿吨，其中天然气替代率50%估算，增加270亿方天然气需求。3）发电方面，“十三五”规划燃气发电装机容量从5700万千瓦增加到1.1亿瓦，对应天然气需求增量360亿方，粗算17~20年增量220亿方。
3.2. 供给高度刚性
中国天然气供给主要来自三方面：国产气（61%）、进口管道气（18%）、进口LNG（21%）。从三块气源增速情况就能看出供给弹性所在。2017年1-10月，国产气+11%；进口管道气+6%；进口LNG+48%。
1） 国产气：国内页岩气和煤层气开发将成为重点，有助于国产气提速，但仍难提升到15%以上。
2） 进口管道气：目前冬季供需紧张时期，进口主干管道使用率已经达到满负荷。而18~19年几乎没有新增进口气量，俄气东线380亿方预计19年底才能投产。
即国产气和进口管道气能够提供的供给增速仅10%。这就意味着，需求增速只要超过10%，缺口部分只能依靠进口LNG弥补。
3） 进口LNG：有增长，但有限。目前中国LNG接收站接收能力5140万吨，预计2018~2020年的增量1600万吨，增幅31%，CAGR=9%。使用率方面，2017年10月，进口LNG接收站使用率估算已经达到83%，进一步提升空间非常有限。即使考虑未来LNG接收站使用率达到满负荷，2018~2020年，进口LNG极限供给增速只有16%，相当于天然气总供给量增速3.4%。
这意味着，2018~2020天然气需求增速只要超过13%，就会形成绝对的供给缺口。假如绝对供给缺口出现，最终只能以价格飙涨，抑制需求的形态落幕，相信这不是政策制定者希望看到的。
3.3. 可贸易性不佳
天然气可贸易性和原油比较：2016年，全球原油贸易量相当于总消费量的68%；而天然气贸易量仅相当于总消费量的31%。
天然气的两种主要贸易形式——管道天然气和LNG贸易，都严重依赖基础设施建设，相应需要巨额投资。以LNG贸易为例，假如将美国天然气经过液化、运输到中国，完税成本中，约60%都是中间环节成本。
因可贸易性不佳，国际上三大定价中心的天然气价格差异非常巨大。因此，国际天然气贸易的定价方式并不符合大宗商品定价方式，存在长期价格锁定，或者挂钩油价波动。
3.4. 二元定价体系下，LNG飙涨是必然
目前中国的天然气定价体系，市场化改革进程走了一半，可称之为“二元定价”体系。即，管道气仍以政策指导定价为主，有浮动空间但不大；LNG则完全市场化定价。
加之中国天然气调峰能力严重不足，在需求超常规增长情况下，管道气因为定价可调整幅度不大，供给对价格的弹性难以体现。需求增量主要由LNG满足，则LNG价格必然暴涨。
4. 大炼化：2018年周期叠加成长
4.1. 全球炼化景气有望维持高位
1.供需关系方面：根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计，全球炼厂开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高位。
2019~2021年，中国大量民营企业大炼油项目将进入投产密集期。此外，中东（沙特、科威特、伊拉克）及美国也有新增产能投放。预计2019~2021年全球炼厂开工率将下降至略低于80%的水平。但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期（比如2009年前后）。
2.油价方面：2017~2018年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到OPEC减产驱动，预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。
综合判断，2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。
2.油价方面：2017~2018年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到OPEC减产驱动，预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。
综合判断，2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。
4.2. 地炼政策趋势，将带来淘汰机会
原油进口、成品油出口放开，预示市场规范化。1）原油进口配额：商务部公布了2018年原油非国营贸易进口允许量为14242万吨。2016-2017年，原油非国营贸易进口配额均为8760万吨，2018年进口配额同比增加63%。2）成品油出口配额：2018年首批成品油一般贸易出口配额已达去年全年水平。商务部下达2018年第一批一般贸易成品油出口配额的通知，中石油、中石化、中海油、中化四家获批，共计1624万吨，而去年全年一般贸易配额为1623.1万吨。
成品油消费税严格化是必然。2012年，国家税务总局曾出台政策《关于消费税有关政策问题的公告》，对于液态石油产品征收消费税。但考虑到当时的实际情况（地炼占产能25%，完全严格征收将产生供给短缺），实际并未严格征收。2019年民营大炼化投产后，将具备严格执行成品油消费税的外部条件。
目前，汽油消费税1.52元/升（2054元/吨），柴油消费税1.2元/升（1411元/吨）。假如严格征收，规模小、装置落后、没有油源的小地炼有望淘汰。
4.3. 民营大炼化2018年异军突起，横向比较优势明显
荣盛石化、恒力股份、盛虹石化的炼化项目，是发改委将大炼化项目审批下放至省级发改委之后，首批获批的民营企业炼化项目。均属于《石化产业规划布局方案》中提出的七大石化产业基地，分别对应浙江宁波、大连长兴岛、江苏连云港基地。此外，恒逸石化文莱炼油属于“一带一路”项目。
对于国内炼化行业来讲，上述几个项目的获批，标志着民营炼化龙头的崛起。从企业属性来讲，几家公司均为民营企业；从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度，几个项目均为国内领先水平，与国有企业体系内比较先进的炼厂水平相当。
民营大炼化项目优势：
1）规模效应明显。民营大炼化规模基本在2000万吨/年，可类比国有石油企业中最大规模项目，比常规500~1000万吨/年的项目规模优势明显。根据投资曲线公式，炼厂成本与规模之间并非线性关系，而是指数关系。即，炼厂规模越大，其单位加工量的成本越低。
2）复杂系数高、炼化一体化程度高
传统意义上的炼化一体化率指，化工轻油占原油一次加工量比例。
但由于国内新兴民营炼化（恒力石化、浙江石化、盛虹石化）的化工品生产并非以乙烯为主，而是以芳烃为主，二次加工环节上也偏重催化重整和芳烃联合。因此，我们用“（乙烯+芳烃）/原油加工能力”简单表征炼化一体化率。
恒力石化、浙江石化等项目的炼化一体化率均在30%左右，显著高于国内炼厂平均水平。
5. 投资策略
1）从大类资产配置角度，看好商品。根据美林投资时钟，在宏观经济复苏期，商品是较优资产配置选择；宏观经济扩张时期，商品是最优的资产配置选择。
2）从商品横向比较的角度，相对看好石化。高盛商品指数（GSCI）中，能源品占比高达62.9%。配置大宗商品，基本可以等同于配置能源品。从基本面特征来看，能源化工类商品与宏观经济关联度更高。
3）从石化行业基本面周期角度，优选上游。上游油气勘探开发行业，经历了15~17年景气极度低迷期，连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业，经历了16~17年景气上行，资本开支相比15年低点略有恢复，幸好仍未达到13~14年的资本开支高位，景气仍有一定持续性。
投资主线：
1） 油价新均衡70-80美金/桶，利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中海油服（A+H）、海油工程。
2） 看好民营大炼化板块，2018年叠加聚酯的周期继续向好，和大炼化项目带来的巨大成长性。关注桐昆股份、恒逸石化、恒利股份、荣盛石化、卫星石化。
3）天然气的需求超常规增长，已经对价格体系形成严重冲击，LNG暴涨的情况在19/20年大概率重演。关注新奥股份、中天能源。
（来源：天风证券）
