作者：天风电子 潘暕、 陈俊杰
1. 消费电子过度悲观，估值处于低位
近期电子行业整体回调较为严重，特别消费电子过度悲观，我们认为中国电子行业公司依旧处在高速成长期，目前回归到当年20倍左右PE，推荐配置。根据电子指数的统计，可以发现历年电子指数的PE除了08年特殊情况，基本处于25倍以上，白马当年的估值一般修复至当年30-35倍，因为长期能够保持30%以上业绩增长。就现在我们重点推荐的公司看，对应18年的估值已经回归到20倍左右，甚至20倍以下，处于低位，就当年看也会有很好的绝对收益，因此推荐配置。
在历史估值稳定的背景下，我们认为业绩预期也是可信的，厂商横向产品拓展和单品价值提升逻辑清晰。消费电子类公司依旧属于成长期，从新品和今明年的成长看确定性高，重点公司主要逻辑再做梳理。
某FPC公司：FPC的市场全球预计150亿美金左右，苹果110亿美金左右，3、4层板苹果用的最多，无线充电、3D Sensing等创新带来大量需求，预计iPhone7大概在30美金左右，iPhone8大概35-36美金，而iPhoneX达到41-42美金左右，未来手机FPC用量仍有望大幅提升。现在公司形成最完美的组合，美国的创新，日本的成本管理，中国的销售。日本供应商50-60%的份额都是成长空间，新增厂房预计2月设备进场，4-5月开始测试生产，新增物料价值量预计15美金左右，而市场最担心的减少量仅3美金左右。
欧菲科技：国际大客户触控业务今年全面导入，平板、手机今年有望贡献5亿利润左右，同时Sensor等产能也能为19年带来增长。摄像头通过并购索尼华南厂进入，3D Sensing接收端将成为考验实力新项目，今年合计有望贡献超过3亿利润。国内双摄渗透今年持续增长，同时新增客户，预计有望实现2亿以上增长。
大族激光：今年非A业务将达到新的高度，现在看国际大客户业务与去年同期持平，预计大功率业务增长30%-50%，切割和焊接的应用范围不断增加。PCB进入行业高速扩张期，同时FPC的UV钻孔需求上升，预计今年有望超过50%增长。面板、锂电等市场培育期，基数小，有望成倍增长，OLED激光修复等设备已经出货，激光剥离机也已经突破。
立讯精密：国际大客户在营收中占比持续提升，趋势预计延续至19年，领先技术也能获得其他厂商认可。天线、马达、无线充电都有望成为新增利润贡献点，就马达看未来利润空间有望达到10亿。无线耳机去年底持续扩产，预计今年还会新增厂房，我们估计将成为超4000万年销量的产品，同时未来内置的概率大，声学的参与者减少，因此都会相应增加份额。从国际大客户的业绩可以看出，配件成为新增板块，Type-C等带来的转接头需求今年将持续维持增长。
顺络电子：17年是大幅投入期，新客户持续导入，特别是汽车电子领域持续突破，6-7月的募投已经有7亿左右的固定资产投入，同时研发人员大幅增加，是02年以来增长最快的一次。已经和PA大厂接触，模块内置Sip的模式有望采用，同时在5G的产品上能够获得大量应用，同时国际大客户有望今年导入。
信维通信：CBU翻倍增长，MIM工艺带来艾利门特增长，测试需求带来亚力盛增长，无线充电进入国际大客户基本确定，两部分业务就能带来6亿以上利润增长。手机天线的单价不到1美金，平板、笔记本能够持续带来增长，5G时代毫米波和射频前端的价值量就能达到15美金以上，成长的空间并不简单的等同于LCP，LCP上做SMT只是加工业务，公司已经与LG、杜邦等开展天线材料合作。
欣旺达：公司目前手机市场份额预计20%左右，异形电芯和双电芯今年能够带来持续全年订单增长，笔记本市场能够达到同样份额即有100多亿收入增量，同时消费类电芯自给率提升能够提高利润率。智能硬件预计今年能够维持翻倍增长，同时毛利率水平对标公司正常其他产品。动力电池产线预计今年4月能够投产，17年研发、送样、费用形成亏损，预计18年能够实现盈亏平衡。
2. 成长空间决定估值，销量外更重要的是单价和份额提升
市场过度担心销量对于上游供应商的影响，从iPhone的销量看，我们预计今年能够持续增长。根据跟踪我们预计今年一季度销量有望达到5500万左右，去年同期5076万台，同比增长预计接近10%，同时今年iPhoneX的销售价格相对上升20%以上，考虑到有30%的机型为X，那么实际对于价格的弹性在6%左右，因此预计苹果一季度收入增长在16%左右。通过内存策略的变化和软件的收入支撑，对于上游供应链的价格空间打开，内存差距使多数人购买256G高配版本，能够带来额外利润。17年开始3代机型同时销售，同时今年有望增加款型数，将覆盖3千-1万全产品线，能够持续带来配件和软件收入，因此在这样的背景下，成熟零组件的良率高能够获得更多利润空间。
在确定苹果销量能够持续提升后，结构性的变化是不是会大幅影响供应链公司的业绩？答案还是否定的，前面以及提到，供应链公司的成长主要依靠单机价值量提升和份额提升。从今年的成长空间看，供应链已经能够享受新品的价格提升过程，同时进口替代空间巨大，依旧可以看到大陆公司对于日韩台厂商的替代。如果我们假设单机价值量提升70%，那即使是新款占比50%，也能够实现35%的增长，何况更多的厂商都是新增物料甚至单机价值量200%增长，因此在这样高增长的情况下估值能够维持。
从全球及安卓看，我们强调ODM市场空间，结构性机会带来终端客户寻求ODM合作。2017年第三季度，全球智能手机销量达到了3.83亿台，较2016年同期增长3%，但是中国地区下滑1%，说明增量更多来源海外印度等市场。其次，品牌的结构性变化明显，国内华为实现单季23.4%增长，小米实现56.6%增长，这一趋势预计四季度和明年都将延续。带来的压力在于其他品牌寻求ODM合作以降低成本，海外市场更大的销量来源于中低端机型。
手机以外，就iPad和Mac看，年销量稳定，物料新增空间巨大。我们强调笔记本等产品虽然销量小于手机，但是因为单价高，实际总市场与手机相同，最大的变化在于供应商体系的变化，原有台湾供应商会逐步切换，如电池、摄像头等都将是今年国内供应商增量。同时3D Sensing、无线充电、玻璃等预计将从手机向Pad，甚至笔记本迁移，模组的增量空间依然明显。
3. 莫忘，苹果是从音乐崛起的！
最近重读“数字战争”这本书，本书系统描述在移动搜索、数字音乐、手机的浪潮，苹果、谷歌和微软的战争。苹果从itunes音乐开始，进一步从软到硬成功发布iPod，再进一步实现硬件功能整合，切入智能手机，智能手机的成功，是建立在把音乐、拍照、游戏、定位等各种功能整合，从而消灭mp3、单反、gps、psp等基础上崛起。
如今，苹果发布智能音箱，这是苹果内部重要性仅次于iphone的产品。研究苹果在手机称霸历史，我们要问，homepod仅仅是个音箱吗？电视，作为一个家庭互联网中心，最大的痛点是什么？在电视周围，路由器、机顶盒、音箱、游戏机、摄像头，一堆电子产品横七竖八的摆在一起，占用大量空间，且效率低下。为何不把路由器、机顶盒、游戏机、摄像头等功能都集成在音箱里？为什么又是音箱呢？因为音箱，不在乎体积（有时候作为家居装饰品越大反而越好看），又是全球每人每天超过两个小时要听音乐的入口。
所以，未来的电视是什么？一个整合了各种上述功能的音箱连接到显示屏上，显示屏仅仅用来显示就够。智能音箱才是家庭娱乐平台的中心。更重要的是，通过摄像头和显示屏的组合，会成为完美的社交平台。社交，才是互联网成功的王道。在另一端，通过智能音箱连接空调、冰箱、洗衣机，成为家庭物联网的平台，信息在显示屏上展示。这就是为什么全球三大巨头谷歌、亚马逊和苹果都在做智能音箱的原因，而无疑，苹果才是最有可能在移动音乐战争成功后，在数字音乐战争中成功的。
2-3年苹果看AR应用和AR硬件，3-5年苹果看汽车，而这些，才是目前苹果目前供应商们的核心成长空间和估值空间所在。由此，我们看到的不仅是国光电器和京东方的价值，更是苹果产业链的系统价值。
无论什么新产品，苹果都不是最先发布的，但一定是做的最好的。PC 时代苹果经过80年代的辉煌暂时落后，但是目前 Mac 系列在同价位配置最好，每年销量稳定在2000万台以上，去年 WWDC 推出被大家忽视的 Mac Pro 更是怪兽级配置。MP3时代造就了无数白牌厂商，但是 iPod 产品线从01年发布后热卖，到15年累计销量 4 亿台，累计营收 650 亿美元。iPhone更是不需要多说，彻底颠覆智能手机时代。iPad 目前年销量5000万台，在平板10年大卖的时代过去后成为独立的风景线。很多人说智能音响的消费群较小，但是即使 Applewatch、AppleTV 等产品，年销量1000万也并不是问题，苹果的用户基数是一部分原因，但是更多的是品质的保证！
产品线的持续升级能力，做到最好。我们看过太多的公司一会儿做这，一会儿做那，产着电脑想着手机，做着手机想着平板，产品线推出后的持续升级能力是大公司最强的竞争力，正所谓富不过三代，富过三代就很牛逼，产品做不好就谈生态圈，实在很可笑。成功的案例太多，我们就说下看上去不那么成功的 AppleTV 和AppleWatch究竟卖的怎么样。
AppleTV 是国内用户使用最少的，和音响此次发布只涉及英语国家相当，有内容和语言的限制，07年发布至今好像都只有在每年的发布会才会想起它，但是从数据看，1推出后单季度销量增速都是翻番增长，消费者逐步接受，2代推出后季度销量突破100万，第二季度即达到280万只，3代已经能够为苹果带来一年10亿美元收入，到15年3月已经累计出货2500万只，年化接近400万只，目前以稳定的年销量500万只出货。
AppleWatch 我们最新跟踪目前月销量达到200万只，17年 watchOS 已经迭代至第三代，硬件迭代第二代，据我们行业跟踪，第三代也在研发中。 2017 年第一季出货了 350 万只，比16年同期的 220 万只增长了 59%，占全市场16%，成为销量第一，挤下 Fitbit 等，充分说明苹果产品不需要最早发布，销量一样能够保证。
苹果既然推出 HomePod，绝对不会只是一个单独产品，而是产品线的形式出现，预计未来将会持续升级，目前已经进入供应链体系的核心供应商将会持续收益。同时其他国内厂商考虑产品时预计也会优先选择，形成先发优势。
音乐的本质！现在的无线智能音响音质较差，但是无线音响的年销量接近1亿台，苹果的产品一定会解决这一痛点！不出所料，库克在接受采访中谈及到音响的本质还是音乐，这也能解释为何音响这一项目研发超过5年！
“苹果更看重音响的品质，这种理念根植于苹果的骨髓”
“苹果是一家看重音乐的公司,要给用户传递最完美的听觉体验。苹果能在移动端做到这点,在家居中也可以”
“人们肯定会喜欢的,我确定,我也是体验者。我相信他们肯定会被这绝佳的体验所震撼。”
“对我们来说,最重要的不是抢占先机,而是做到最好,要给用户每次都愉悦的用户体验。我们不希望在研发产品的过程中缺乏耐心导致产品质量欠佳。”
HomePod+AppleMusic 将打造 iPod+iTunes 的辉煌，目前2700的 AppleMusic 付费用户是基础，同时 Spotify等上亿的流媒体付费用户是未来待挖掘的金矿！350美金的价格与目前中高端的无线音箱价格相当，但是就我们对于扬声器行业的研究看，音质能够远超同价位产品，1个低音+7个高音已经是目前智能音箱中的最高配置，从 iPad、iPhone、Apple 的发展看，任一苹果产品的推出更多的并不是抢占市场，而是做大市场，近期的 AirPods 并没有使同期的无线耳机销量下滑，但是却增加了超过20%的市场空间，因此HomePod 年销量过千万是基于用户基数、品质、产品迭代综合判断！
4. AR应用与硬件到汽车，电子公司的成长空间所在
2-3年苹果看AR应用和AR硬件，3-5年苹果看汽车，而这些，才是目前苹果目前供应商们的核心成长空间和估值空间所在。今年iPhoneX最大变化新增3D Sensing目前依旧不被大家理解，只能满足基本的付费API导入，每一次新的硬件创新都能带来两年左右的软件提升，同时Magicleap推出AR眼镜标志着今年AR硬件仍在发展，苹果AR眼镜类项目有望带来供应商新的增长。如当年的陀螺仪、加速度计采用一样，预计这一次3D Sensing有半年的APP积累期，出现爆款应用能够加速产品销售。我们现在只看到3D Sensing一个模组就带来超过15美金的新增量，以后AR硬件的增量一样需要通讯、马达、声学器件等，对于现有供应链公司来说是估值和成长空间。
3D sensing打开多样化应用场景，不仅仅包括现阶段大家最关注的iphone X人脸识别功能，在此之后的手势识别，乃至AR\VR融合，带来硬件+软件升级变化。
• 应用场景1：人脸识别，3D摄像头拍摄人脸深度信息，相较传统人脸识别方式大幅提升准确率。
• 应用场景2：手势识别，利用3D摄像头技术，人机交互方式通过捕捉手势变化进行识别处理。
• 应用场景3：AR\VR，AR\VR采用3D摄像头技术，1）获取周围环境图像的RGB数据和深度数据，进行三维重构；2）实现手势识别、动作捕捉等交互方式。
苹果在2017年6月的苹果WWDC开发大会上推出了ARKIT，IOS系统下的AR应用开发平台，供开发者使用测试版的ARKIT。苹果用户更新到IOS 11后就可以使用ARKIT下的AR应用。
事实上，苹果在AR领域布局已久，每一次新产品的推出背后都有收购公司技术/自研专利的支持。
