股市最为看好，债市仍不乐观
——海通债市一致预期调查第36期结果分析
（海通固收 姜超、朱征星、杜佳）
摘 要
1.资金利率：预期稳中略升。年初资金利率基本维持平稳，对于未来三个月资金利率的走势，多数受访者预期R001和R007会稳中略有抬升：52%的受访者认为R001将在2.6%-2.8%波动。对于R007，55%的受访者认为R007会小幅抬升至3.0%-3.2%。
2.利率债：市场预期仍偏谨慎。目前10年期国债在3.9%上下，国开债收益率在5%左右，对未来三个月利率债的表现，多数受访者仍偏谨慎。1）十年国债：市场分歧较大。有46%受访者认为其会维持在3.8%-4.0%的区间波动，有41%的受访者认为未来会小幅上行至4.0%-4.2%区间波动。2）十年国开：多数预期仍会上行。有55%的受访者认为未来10年国开利率会小幅上升至5.0%-5.2%区间波动，同时有32%的受访者认为未来其收益率会下行至4.8%-5.0%。
3.信用债：预期仍会调整。3年期AA+中票收益率已至5.54%附近，有39%的受访者认为收益率会在5.4%-5.6%之间波动；43%的受访者认为未来收益率将抬升至5.6%-5.8%，整体预期偏谨慎。
4.货币政策：预期会小幅上调公开市场利率。对于未来央行将如何实施货币政策，有70%的受访者认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有15%的受访者认为央行会继续维持现有操作利率。仅12%的受访者认为央行将上调贷款基准利率。
5.预期美国加息三次，美债收益率至2.8%。2017年美联储三次加息，10年期美债收益率触底反弹，持续上行至2.55%附近。展望18年，68%的受访者认为2018年美联储还将继续加息三次、10年期美国国债最高达2.8%；17%的受访者认为加息次数在两次以内、10年美债收益率最高至2.5%，也有15%的受访者认为加息次数将达到四次及以上、10年美债收益率会到3%及以上。
6.收益率仍未见顶，拐点或姗姗来迟。对未来三个月10年期国债收益率高点，投资者普遍认为将超过目前的水平，30%的受访者认为是4.0%，32%的受访者认为最高会达到4.1%，还有38%的受访者更为悲观，认为最高点将突破4.2%。对于债市拐点何时出现，有超过52%的受访者认为下半年才会出现债市的拐点，还有18%的受访者比较悲观，认为年内都不会出现债市的拐点。
7.监管和通胀是最担心的风险点。超过77%的受访者认为金融监管政策仍是18年债市的主要风险点；有66%的受访者担心通胀，成为投资者第二关心的风险。此外投资者对美国加息、基本面、信用风险也较担心，对股市走强和供给压力相对不担心。
8.投资策略：提高转债占比，拉久期为时尚早。对于未来最推荐的投资策略，有68%的人选择“提高转债或权益占比”，此外还有26%的人选择“现金为王”，而选择“拉久期”、“降评级”、“加杠杆”的均不到20%，而对于组合最优久期，52%的人选择了1年以下，还有39%的人选择了2-3年。显示投资者对于债市整体仍偏谨慎，仍偏好短久期、高等级品种。
9.大类资产配置：看好股市成一致预期。对于最看好的大类资产，高达84%的受访者选择了股票，远高于选择其他资产，排在第二位的大宗商品看好者占比也仅30%，看好债券的受访者仅占12%，这意味着债市投资者目前对于股市普遍乐观。
10.债券中最看好可转债。对于债券中最看好的品种，选择可转债的人最多，占比达62%，而看好利率债和信用债的均不多，分别占27%和23%，这也印证了当前债市投资者普遍看好股市，而对债市相对谨慎。
11.信用债风险偏好仍低。对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债和周期性行业龙头债的投资者最多，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好。这意味着投资者对于信用债的风险偏好仍低。未来监管压力仍大、信用风险升温，预计信用债风险偏好仍将维持低位。
1.受访者结构
我们于2018年1月11日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第36期海通债市一致预期调查问卷《18年债市怎么看？》（见附录）。回收的受访者中，41%的受访者来自基金，21%的受访者来自券商，13%来自于来自保险，12%的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占1%和11%。
2.资金利率：预期稳中略升
17年货币市场波澜起伏，央行削峰填谷维持流动性紧平衡。近期央行多次释放信号，宣布3000亿的普惠金融定向降准、1.5万亿的临时准备金动用安排，以及在公开市场及时投放流动性，使得年初资金利率得以维持平稳。
对于未来三个月资金利率的走势，市场预期如何？
对于R001，目前利率中枢为2.56%。约52%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.6%-2.8%区间波动；有约16%的受访者认为其会进一步抬升至2.8%-3.0%；此外还有28%左右的受访者认为其会维持在2.4%-2.6%。
对于R007，目前利率中枢为2.95%。26%的受访者认为R007将在2.8%-3.0%之间波动；55%的受访者认为R007会小幅抬升至3.0%-3.2%；也有12%的受访者认为R007会进一步抬升至3.2%-3.4%。
3.利率债：市场预期仍偏谨慎
未来三个月国债、国开债的走势会将如何？我们的调查结果显示，受访者情绪相对谨慎，多数投资者预期国债、国开债收益率或将继续上行。
10年期国债：市场分歧较大。目前10年期国债收益率处于3.92%左右，对于未来三个月10年期国债收益率的预期，有46%受访者认为其会维持在3.8%-4.0%的区间波动，有41%的受访者认为未来会小幅上行至4.0%-4.2%区间波动，分别有6%的受访者预期会上行突破4.2%和下行回落至3.8%以下。
10年期国开债：多数预期仍会有调整。目前10年期国开债收益率在5%左右，对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，有55%的受访者认为未来10年国开利率会小幅上升至5.0%-5.2%区间波动；9%的受访者认为未来会继续上行超出5.2%，同时有32%的受访者认为未来其收益率会下行至4.8%-5.0%。
4.中期票据：预期市场仍会有调整
2017年以来信用债收益率一直处在震荡上行的大趋势中，信用利差持续爬升，我们调查时3年期AA+中票收益率已至5.54%附近。
对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，有39%的受访者认为收益率会在5.4%-5.6%之间波动；43%的受访者认为未来收益率将抬升至5.6%-5.8%，此外还有9%的受访者认为收益率会回落至5.2%-5.4%。也就是说超半数的受访者认为3年期AA+中票收益率在未来三个月会超出5.6%，整体预期偏谨慎。
5.货币政策：预期会上调公开市场利率
对于未来央行将如何实施货币政策，有70%的受访者认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有15%的受访者认为央行会继续维持现有操作利率。有4%的受访者认为央行会大幅上调公开市场操作利率，此外，只有12%的受访者认为央行将上调贷款基准利率。
6.美联储加息步伐不减，美债收益率预期持续上行
过去的2017年美联储三次加息，10年期美国国债收益率9月以来触底反弹，持续上行至2.55%附近。
根据我们的调查结果，68%的受访者认为2018年美联储将继续加息三次，10年期美国国债最高达2.8%，17%受访者认为加息次数将在两次以内，10年美债收益率最高至2.5%，有15%受访者认为加息次数将达到四次及以上，认为10年美债收益率将达到3%及以上。
7.债市高点预期分歧很大，拐点或姗姗来迟
对未来三个月10年期国债收益率，市场普遍预期债市可能还会有调整空间，但对于高点的判断分歧很大。
对于未来三个月10年期国债的高点，30%的受访者认为是4.0%，32%的受访者认为最高会达到4.1%，还有38%的受访者非常悲观，认为最高点将持续突破4.2%，没有受访者认为3.9%就是债市高点。
债市拐点或姗姗来迟。根据我们的调查结果，少数受访者预期比较乐观，认为上半年就会出现债市拐点，认为第一、二季度就会迎来债市拐点的占比分别为11%和18%。有超过52%的受访者认为下半年才会出现债市的拐点，还有18%的受访者比较悲观，认为年内都不会出现债市的拐点。
8.债市最担心监管和通胀
受访者最担心的债市风险点仍旧是金融监管政策。新年伊始，监管政策持续出台，去杠杆力度不减，备受关注的资管新规也尚未落地，2018年监管压力仍在，有超过77%的受访者均认为金融监管政策是债市的主要风险点之一。
通胀成为投资者第二关心的风险点。有66%的受访者担心通胀风险。2017年物价表现以PPI的大涨收官，虽然CPI同比上涨1.6%，但PPI增幅达到6.3%。PPI是否会传导至CPI，近期油价大涨多大程度上会推动通胀？使得通胀成为市场普遍关注的风险点。
此外，投资者对美国加息、基本面、信用风险也较担心。相对不担心的风险点为股市走强和供给压力。
9.投资策略：提高转债占比，拉久期为时尚早
对于未来最推荐的投资策略，有68%的人选择“提高转债或权益占比”，此外还有26%的人选择“现金为王”，而选择“拉久期”、“降评级”、“加杠杆”的均不到20%。
而对于组合最优久期，52%的人选择了1年以下，还有39%的人选择了2-3年。显示投资者对于债市整体仍偏谨慎，仍偏好短久期、高等级品种。
10.大类资产配置：看好股票成一致预期
对于最看好的大类资产，高达84%的受访者选择了股票，远高于选择其他资产，排在第二位的大宗商品看好者占比也仅30%，看好债券的受访者仅占12%，这意味着债市投资者目前对于股市普遍乐观。
11.债券中最看好可转债，信用债风险偏好仍低
对于债券中最看好的品种，选择可转债的人最多，占比达62%，而看好利率债和信用债的均不多，分别占27%和23%，这也印证了当前债市投资者普遍看好股市，而对债市相对谨慎。
对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债和周期性行业龙头债的投资者最多，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好。这意味着投资者对于信用债的风险偏好仍低。未来监管压力仍大、信用风险升温，预计信用债风险偏好仍将维持低位。
