投资要点
一级市场：供给量回落，净融量下降。Wind仅显示本周发行5只城投债，总发行量49亿元，总偿还量90.95亿元，净融资额-41.95亿元。整体来看，近几周城投债发行仍然以高级次、中短期为主，发行品种以企业债和中票为主。下周将新发行12只城投债。
二级市场：交投规模较上周大幅上升，开始在1000亿左右盘整。本周银行间市场累计成交额1052.64亿元，较上周环比上升53.85%，交易所累计成交量48.42亿元，环比上升58.91%；总成交量1101.05亿元，环比上升54.07%。江苏成交规模领跑，基础建设仍为成交主流。根据申万二级行业分类，成交标的主要以基础建设、综合、房地产开发、电力和房屋建设为主。
交易热点跟踪：本周成交量前五城投债包括17越秀集团SCP001、18苏州高新MTN001、15湘高速PPN004、18扬州经开SCP001、17义乌国资SCP002，平台级次和评级均较高，行业集中在运输和房地产。在总体成交中，分区域看，以本周和上周各省成交额对成交城投债中债估值收益率进行加权平均，云南、吉林和山东收益率上涨幅度最大，分别上涨118BP、75BP和67BP；宁夏、辽宁和重庆收益率下降幅度最大，分别下降139BP、91BP和42BP。
收益率及分位数：本周收益率整体下行，各评级成交久期拉长。从分位数看，1Y、3Y、5Y、7Y、10YAAA城投债收益率分别处于2010年以来的84.0%、86.0%、82.1%、79.5%、75.0%分位数；AA城投债收益率分别处于2010年以来的69.8%、60.8%、49.1%、46.6%、41.3%分位数。
信用利差及分位数：信用利差涨跌互现。1Y、5Y、10Y城投债利差收敛，3Y、7Y城投债利差有所走阔。1Y、3Y、7Y城投债利差相比月初的利差走阔；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y信用利差分别处于2010年以来13.8%、19.8%、16.1%、19.7%、19.5%分位数。
期限利差及分位数：5Y-3Y和5Y-1Y的期限利差较上周下行。对于5Y-3Y期限利差，、AAA、AA+、AA、AA-分别处于23.7%、21.2%、6.4%、10.2%分位数；对于5Y-1Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于33.9%、27.4%、17.8%、29.2%分位数。
城投债投资建议：考虑到监管政策仍在逐步落地，近期利率易上难下，城投利差进一步走阔压力犹在，配置价值点仍未到。经济陆续挤水分区域城投估值存在调整压力，如配置需待调整明朗。刚性配置选择高等级高层级公益性的主流平台，减少估值调整带来的浮亏影响。
正文
一、银监会发布4号文，深化整治银行业市场乱象
银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(银监发〔2018〕4号文)
1月13日晚间，银监会同时印发了《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，明确今年将进一步深化整治银行业市场乱象。其中，通知中附有《进一步深化整治银行业市场乱象的意见》和《2018年整治银行业市场乱象工作要点》两份文件，分别阐释了10项工作意见和22条工作重点。
地方政府GDP“挤水分”
在1月3日的中共内蒙古自治区第十届委员会第五次全体会议暨全区经济工作会议上，自治区党委“自曝家丑”，承认自治区政府财政收入虚增空转。经财政审计部门反复核算后，调减2016年一般公共预算收入530亿元，占总量的26.3%，同时调整了2017年收支预算预期目标。天津媒体1月11日中午12点发布消息称，从正在召开的天津滨海新区两会了解到，在更改统计口径（注册改为在地）、挤掉水分后，滨海新区2016年地区生产总值调整为6654亿元，2017年预计为7000亿元，同比增长6%。
央行发布2017年货币金融数据
根据央行数据，2017年12月，广义货币（M2）增速再创新低。截至2017年12月末，人民币贷款余额同比增长12.7%； 2017年中国社会融资规模保持较快增长，社会融资规模增量累计为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元。2017年全年新增人民币贷款达13.53万亿元，同比多增8782亿元。2017年全年中国新增房地产贷款5.56万亿元人民币，占同期各项贷款增量的四成，比2016年占比略有降低。
17年12月地方政府债发行速度下降
12月（12/01-12/30）发行地方政府债36只，发行规模322.69亿元，与11月份相比，发行增速骤减。其中新增债券总规模125.7亿元，置换债券总规模196.99亿元。新增债中，一般债发行共计23.1亿元，专项债发行共计102.6亿元。置换债中，公开发行一般债券0.14亿元，未定向发行一般债券，公开发行专项债券64.9亿元，定向发行专项债券131.95亿元。
2017年共发行43342.89亿元地方政府债，其中发行新增债务总规模16016.88亿元，置换债总规模27326.01亿元。
周（01/08-01/14）未发行地方政府债。
二、一级市场回顾与新券展望
2.1
本周一级市场发行情况回顾
一级供给量降低，净融量下降。由于数据统计存在时滞， Wind 仅显示本周发行 5 只城投债，总发行量 49亿元，总偿还量 90.95 亿元，净融资额-41.95 亿元， 实际发行量及净融资都应大于此水平，随后几周内或会得到
修正。整体来看，近几周城投债发行仍然以高级次、中短期为主，发行品种以企业债和中票为主。
12月净融继续下降。从12月城投债的发行与偿还看，就Wind目前披露的数据，12月共发行城投债155只，总发行量1419.10亿元，总偿还量1494.41亿元，净融资额-75.31亿元，净融环比与上月相比有所降低。自今年九月份起，城投债发行速度减缓，到期偿还量增加，净融资持续下降。截至目前，2017年城投债偿还总量19587.02亿元，净融资额4732.15亿元，到期偿还量14854.87亿元。从2018年到期偿还量来看，上半年4月份是偿还高峰，到期偿还压力较大。
江苏新发城投总额仍为全国最大。12月（12/01-12/31）各省一级市场发行情况来看，共有28个省发行城投债155只，总发行额1419.10亿元，江苏、浙江、广东、陕西、湖南的发行规模超100亿元，从债项评级看，各省AAA和无评级占比较大；从期限看，发行期限仍以中短期为主，但有拉长趋势。
12月（12/01-12/31）高级次平台发行占主流。从平台级别看，省及省会（直辖市）和地级市平台发行占主流，其中吉林、云南、山西、青海、辽宁与河北仅发行了省及省会城投债，黑龙江仅发行了地级市城投债；从品种看，各省券种选择偏好有差别，但多以短融、中票和企业债为主，其中，天津仅发行了超短期融资债券，山西和内蒙古仅发行了定向工具，辽宁仅发行中票，江西、西藏与上海仅发行了企业债。
2017 年高级次平台发行仍占主流。江苏省发行量保持最大，其次湖南、浙江与四川发行量高于 1000亿元。从平台级别看，省及省会（直辖市） 和地级市平台发行占主流；从品种看，各省券种选择偏好有差
别，但多以短融、中票和企业债为主；从期限看，以中长期为主；从评级来看，以高评级为主。
2.2
下周一级市场发行展望
根据Wind显示数据，下周（01/08-01/14）共新发行12只城投债。
三、二级市场概况及交易热点跟踪
3.1
本周二级市场盘点
周（0108-01/14）二级市场交投规模1101亿左右。本周银行间市场累计成交额1052.64亿元，较上周环比上升53.85%，交易所累计成交量48.42亿元，环比上升58.91%；总成交量1101.05亿元，环比上升54.07%，二级市场交投规模较上周大幅上升，开始在1000亿上下盘整。从交易结构看，以高级次为主，期限有所拉长；行业集中在基础建设和综合Ⅱ。
江苏成交规模领跑，基础建设仍为成交主流。分区域看，本周江苏成交规模依然最大，为212亿元，远远高于其他省，其余省份均在100亿元以下。城投债二级市场交易标的在各省之间的分化比较严重，对于成交券种期限和评级的选择存在较大的区域异质性。在本周有交易的30个省中，根据申万二级行业分类，成交标的主要以基础建设、综合、房地产开发、电力和房屋建设为主，其中湖北和青海省以资本基础建设为主，海南和黑龙江以综合Ⅱ为主，上海以房地产开发为主。
12月交投规模小幅度下降。2017年12月总体成交量为4849.64亿元，比11月成交量4958.85亿元环比下降2.20%。从月内成交走势看，成交额首先小幅上升后逐渐回落，成交规模减小，交投情绪有所降温。
2017年二级市场成交债券以高级次、中长期和评级较高为主，从行业来看，成交量前三的行业为基础建设、综合与房地产开发。从各省成交额来看，江苏成交量最大，成交额接近10000亿元，成交债券集中在中长期与高评级债券。
3.2
交易热点跟踪
高级次高评级热点券新债受欢迎，收益率上升。本周成交量前五的债券多数为过去发行债券，且平台级次和评级均较高，行业集中在运输和房地产。从12月交易情况看，成交量前五的债券以高平台级次为主，评级较高。 从2017年交易情况来看，成交量前五的债券平台级次高，主体与债项评级高，且收益率大幅上升。
各省收益率变动分化明显，整体有所上升。以本周和上周各省成交额对成交城投债中债估值收益率进行加权平均，各省二级市场收益率涨跌互现。云南、吉林和山东收益率上涨幅度最大，分别上涨118BP、75BP和67BP；宁夏、辽宁和重庆收益率下降幅度最大，分别下降139BP、91BP和42BP，降幅较大均由于成交券的剩余期限缩短。本周二级市场成交城投债平均收益率最高的省为贵州，主要由于7年期债券16六盘水住投债和5年期债券17六盘水交MTN001交易规模提高，加权平均收益率为6.99%；本周二级市场成交城投债平均收益率最低的省为上海、北京和广东，加权平均收益率分别为5.48%、5.70%和5.70%，均优于是因为其经济发达，财政实力较强，并且成交券种以中短期和高级次为主。本周加权平均收益率最高与最低之间的极差为195BP，较上周182BP增大。整体来看，本周成交期限拉长，收益率整体与上周相比上行。
专业零售大幅下行，行业分化加剧。根据申万行业二级分类，以本周和上周各行业成交额对成交城投债中债估值收益率进行加权平均，行业二级市场收益率涨跌互现。煤炭开采、园林开发和种植业收益率上涨幅度最大，分别上涨115BP、100BP和85BP；专业零售、贸易和医疗服务收益率下降幅度最大，分别下降116BP、30BP和14BP。本周二级市场成交城投债平均收益率最高的为林业，共有14江苏春辉债02和14春辉02两支债券，收益率均为12.31%；本周二级市场成交城投债平均收益率最低的省为航运，加权平均收益率为5.11%。城投债规模存量较大的行业中，基础建设、综合Ⅱ和房地产开发收益率分别上行7.27BP、21.06BP和5.14BP。
四、收益率走势与利差分析
4.1
本周收益率走势
收益率整体下行，各评级成交久期拉长。周（01/08-01/14），主要长期限上行，其中，中短期限下行幅度较大。整体来看，周市场成交量小幅上升，但收益率整体下行，成交期限有所拉长，交投情绪升温。从分位数看，本周1Y、3Y、5Y、7Y、10YAAA城投债收益率分别处于2010年以来的84.0%、86.0%、82.1%、79.5%、75.0%分位数；AA城投债收益率分别处于2010年以来的69.8%、60.8%、49.1%、46.6%、41.3%分位数。
4.2
信用利差与期限利差
信用利差涨跌互现。相比上周，本周（01/08-01/14）1Y、5Y、10Y城投债利差收敛，3Y、7Y城投债利差有所走阔。整体来看，从2017年中期至10月，信用利差在波动中先收敛后逐渐走阔，且短期限收敛与走阔速度更快。本周（01/08-01/14）3年期和7年期国债收益率上行，其余期限国债收益率小幅下行，其中3年期上行幅度相对较大，无期限品种收益率倒挂。总体看，1Y、3Y、7Y城投债利差相比月初的利差走阔；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y信用利差分别处于2010年以来13.8%、19.8%、16.1%、19.7%、19.5%分位数。
期限利差下跌，5Y-1Y调整更大。周（01/08-01/14）期限为5Y-3Y和5Y-1Y的期限利差较上周下行。AAAAA+AAAA-期限5Y-3Y利差分别较上周变化-4.8、-1.8、-1.8和-5.8BP，AAAAA+AAAA-期限5Y-1Y利差分别较上周变化-2.82、-4.62、-3.61和-8.62 BP。期限利差的结构变化显示，近期高评级短端调整更为剧烈。对于5Y-3Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于23.7%、21.2%、6.4%、10.2%分位数；对于5Y-1Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于33.9%、27.4%、17.8%、29.2%分位数。
五、投资建议
2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，在去年“三三四十”专项治理取得初步成效的基础上，继续推进整治银行业市场乱象的工作，持续保持监管高压态势，着力引导银行业回归本源。而近期，内蒙、天津等地方政府对GDP“挤水分”的事件正在逐渐发酵，后续不排除其他地区继续挤水分，这或对区域经济和城投平台估值产生压力。
考虑到监管政策仍在逐步落地，近期利率易上难下，城投利差进一步走阔压力犹在，配置价值点仍未到。经济陆续挤水分区域城投估值存在调整压力，如配置需待调整明朗。刚性配置选择高等级高层级公益性的主流平台，减少估值调整带来的浮亏影响。
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
研究助理：吕元祥
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