文：恒大研究院 任泽平 方思元
事件： 12月新增信贷5844亿元，预期10000亿元，前值11200亿元。社会融资规模增量为11400万亿元，预期15000亿元，前值16000亿元。M2同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%，增速创历史新低。
点评：
1、核心观点：银行年末额度限制等指标扰动信贷投放及M2增速，实体融资需求仍旺盛，预计2018年初信贷及社融将明显提升。考虑到新周期带来实体融资需求旺盛、监管趋严表外回表、新一轮金融去杠杆政策密集出台等因素，资金供求紧平衡可能导致利率中枢水平易上难下。
12月金融数据低于预期，主要由于年末银行信贷额度限制、MPA考核、资本充足率等因素形成短期扰动，年末非标融资收益率持续上行，实体经济融资需求仍旺盛。按照历史惯例，银行年末多进行项目储备预留年初投放，加之近期资管新规征求意见稿、委托贷款管理办法均旨在封堵非标融资渠道，表外融资难增，表外回归表内程度将进一步深化，预计2018年初信贷投放将显著提升，有力支撑社融规模。
2017年12月M2增速创历史新低，并且显著低于名义GDP规模，主要收缩因子来自金融去杠杆，减少金融部门内部资金循环和嵌套，有利于形成稳定的货币派生环境。预计金融去杠杆下，M2将继续维持低位运行区间。
2、年末额度偏紧、MPA考核、资本充足率限制、流动性限制等导致信贷短期下降，2018年初有望明显提升。全年新增信贷投放13.5万亿，金融去杠杆下实体融资将更多地依赖表内贷款。
12月信贷增长远低于市场预期，同比少增4556亿元，增量主要来源于居民中长期贷款及企业中长期贷款。全年新增信贷规模达13.5万亿元，金融去杠杆下表内贷款对于实体经济支持力度凸显。12月新增信贷同比大幅减少主要由于银行年末额度偏紧，且受MPA考核、资本充足率限制及流动性限制多重影响，并非实体经济融资需求减弱，信贷低量仅为短暂现象，年初信贷投放将出现明显提升。
（1）居民按揭贷款投放趋缓，房贷占新增贷款比重下降，房地产调控开始见效。居民户中长期贷款新增3112亿元，为信贷增量主力之一，但同比及环比均有少增（分别-1105亿元/-1066亿元）。预计2017年上半年较强的房地产销售，加之银行额度偏紧、放款时间延长，一定程度平缓房贷投放速度。在近几月房地产销售数据放慢趋势下，预计2018年房贷占新增贷款比重将进一步下降。2017年新增居民中长期贷款占比39.2%，已较2016年45%的占比水平有所下降。
（2）银行年末额度紧俏，企业中长期贷款同比缩量。企业中长期贷款新增2059亿元，为12月信贷投放第二大方向，但同比及环比亦出现较大缩量（-4895亿元/-2216亿元）。我们判断年末商业银行整体额度紧俏为主要原因，并非实体经济融资需求减弱。按照惯例，年末商业银行多进行项目储备，于年初进行大规模投放，预计1月企业中长期贷款投放将迎来显著提升。
（3）票据融资规模增加，消耗剩余额度。票据融资新增1140亿元，同比及环比出现较大提高（+3970亿元/+1055亿元）。票据融资已连续两月出现较大规模投放，临近年末，我们判断主要由于银行利用票据融资消耗剩余信贷额度。
3、表内投放减少导致社融弱于季节性，强监管下表外融资将收缩，表外回表内、非标转标是大势所趋
12月新增社融规模1.14万亿元，低于预期，其中人民币贷款新增5738亿元，外币贷款新增168亿元，表外融资新增3567亿元，直接融资新增1413亿元。低于预期部分主要来自新增信贷，在银行额度耗尽情况下，社融规模明显弱于季节性，叠加金融去杠杆进程持续推进，表外非标融资资金供给明显收缩。
（1）12月信贷增量主要来源于居民中长期及企业中长期贷款。
（2）监管封堵表外融资通道，短期表外融资将收缩。表外融资新增3567亿元，同比少增3676亿元，其中新增信托贷款2288亿元，新增委托贷款602亿元。受金融去杠杆影响，12月表外融资明显弱于季节性，信托贷款是增长主力，委托贷款同比增量大幅萎缩。全年新增信托+委托贷款占社融规模15.3%，较去年17.1%明显下降。10月份以来非标收益率明显提升， 2-3年贷款类信托收益率升至7.9%，体现实体经济融资需求不弱，然而12月出台的银信合作55号文叫停银信通道业务，银信通道融资需求明显压制。展望2018年，我们认为近期出台的委托贷款管理办法、及监管对于资管产品投资信托贷款意见指导，体现监管对于非标融资封堵态度坚定，未来表外融资需求将面临两大趋势，一是回归表内，二是通过产品设计在交易所及银登中心等机构实现非标转标，短期表外融资规模难增。
（3）利率高位债券发行缩量，直接融资表现平稳。直接融资方面，12月新增1413亿元，同比多增2633亿元。12月债券发行利率保持高位，继续影响企业发债意愿，债券融资新增621亿元，保持低量。股票融资新增792亿元，同比规模基本持平。
4、贷款缩量及金融去杠杆影响同业存款派生能力
12月存款新增-7929亿元，存款余额同比增速9%，增速环比降低0.6个百分点，其中企业存款为增长主力，新增1.3万亿元。M2增速8.2%，增速环比降低0.9个百分点，并创历史新低。12月影响存款派生的原因除了新增信贷大幅减少外，也与金融去杠杆带来的同业存款派生能力降低密切相关，12月非银金融机构存款大幅减少9129亿元。此外12月财政存款减少弱于季节性，一定程度拖累存款增速。12月末M2增速创历史新低，且低于名义GDP增速的情况历史上少见，然而主要收缩因子来自金融去杠杆，减少金融部门内部资金循环和嵌套，有利于形成稳定的货币派生环境。我们判断去杠杆背景下，2018年 M2仍将保持个位数低位运行，并且贷款投放较强情况下，可对实体经济融资需求形成支撑。
风险提示：货币政策或监管超预期。
