文：恒大研究院 任泽平 方思元
【新周期和油价推动通胀预期温和上升——点评2017年12月通胀数据】
事件：
2017年12月CPI同比涨1.8%，PPI同比涨4.9%。全年CPI同比涨1.6%，PPI同比涨6.3%。
点评：
1、整体判断：在世界经济复苏、政经新周期、环保限产支撑猪价、去产能导致工业品价格长期维持高位以及向中下游成本传导、原油价格上涨等基本面和结构性因素推动下，预计2018年通胀将温和上升，同时，货币政策回归中性稳健、监管趋严、影子银行缩表、M2增速降至个位数，货币因素有助于通胀总体温和。
2、新周期和油价将推动CPI温和攀升。
12月CPI同比上涨1.8%，环比上涨0.3%，其中食品同比降0.4%，环比涨1.1%，同比降幅由2017年2月的-4.3%持续缩窄。非食品同比涨2.4%，环比涨0.1%。
（1）环保限产支撑猪价。食品主要拉动力来自于畜肉类、蛋类及鲜果。鲜果环比上涨5.5%，蛋类环比上涨4.4%，均强于季节性。未来需要注意猪肉价格，环保限产带来的生猪存栏及能繁母猪存栏同比增速继续下滑，存量达5年以来低位区间，虽然生猪养殖业规模化效应带来生产效率提升，但观察与猪价直接相关的猪肉产量、生猪定点屠宰量增速均在4季度出现下行，推动12月猪肉价格同比增速缩窄至-8.3%，环比增速达1.1%，强于季节性。污染防治作为“三大攻坚战”之一，预计2018年环保限产边际不会放松。
（2）去产能导致商品价格维持高位持续时间超预期，未来PPI向CPI传导、上游向中下游传导将逐步带来成本驱动型通胀压力。近几月PPI与CPI环比增速基本保持同步节奏，除环保限产因素外，PPI向CPI传导逐步显现：12月采矿业、原材料及加工业环比涨幅分别为1.1%、1.2%、0.8%，采矿业价格保持温和上涨，原材料及加工业环比涨幅提升；12月PPI生活资料环比增速稳定提升，同期消费品价格环比明显提升，生活资料向消费品传导效应显现。
（3）原油是通胀之母，原油价格上涨将通过化工生产消费链条和燃料链条向下游传导。近期油价呈温和上涨态势，布油中枢从11月62美元/桶爬升至64美元/桶附近，对于生产资料价格环比涨幅已形成拉动效应：12月生产资料环比涨0.9%，涨幅较上月提高0.3pct。进入2018年，布油已逐步逼近70美元/桶价格，原油是通胀之母，若油价涨势持续，将通过化工生产消费链条和燃料链条向下游传导，将对生产资料、交通工具燃料及水电燃料、农产品等产生直接拉动效应，提升通胀水平。
（4）医疗服务价格同比增速高位，交通工具用燃料受油价提振涨幅明显。服务方面，医疗保健由于受医改影响，同比增速仍保持高位（6.6%），然而环比增速已连续三个月下行，体现医疗服务价格上涨已趋于平稳，预计明年同比增速将明显回落。但交通工具用燃料受到油价抬升影响，同比上涨幅度明显。
3、工业品价格同比因基数回落，但供给侧改革导致绝对价格维持高位持续时间将超预期。
12月PPI同比上涨4.9%，环比涨0.8%，PPI同比增速较11月下行0.9个百分点，但依然保持较高区间，此外环比增速较上月上升0.3个百分点。
（1）周期品价格有两波超预期：第一波为价格涨幅超预期，体现在2016年-2017H1；第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期，体现在2017年H2-2018年，这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后，是供给侧改革决心超预期。随着传统行业资产负债表修复、企业盈利改善，2018-2019年制造业投资有望超预期恢复。
（2）12月PPI同比增速下行主要由于基数原因，环比涨幅仍不低。受2016年12月较高基数影响，PPI同比增速涨4.9%，涨幅较11月下行0.9个百分点。然而从环比涨幅来看，生产资料环比涨0.9%，生活资料环比涨0.2%，环比增速较11月分别提高0.3百分点及0.1个百分点。供给侧改革叠加油价上行将导致周期品绝对价格维持高位。
（3）需求复苏、供给受限，支撑油价。原油价格保持上涨态势，近期布油已逼近70美元/桶水平。供给方面，地缘政治风险仍存，限产协议效应持续，沙特原油产量维持低位，有效支撑限产协议效果。持续升高的油价提升美国页岩油复产动能，然而此前页岩油主要开采的Permian地区消耗程度提升，拓展其他地区相应带来页岩油开采成本上升，短期难以对供给产生明显补充。需求方面看，2018年全球经济温和复苏持续，美国税改及降息有望继续支撑经济增速，原油需求端稳定提升。供需双方作用将支撑油价处高位区间。
（4）展望2018年，由于基数因素PPI涨幅中枢将有所下行，PPI及CPI剪刀差缩窄。
4、货币政策回归中性稳健、监管趋严、影子银行缩表、M2增速降至个位数，货币因素有助于通胀总体温和。从货币角度来看，2017年中起，M2增速已下行至个位数区间，12月M2增速更降至8.2%的历史新低。资管新规征求意见稿发布后，银监会配套措施逐步落地，近期发布的银信合作55号文以及委托贷款管理办法均有效封堵非标融资渠道，去通道的监管态度坚决，旨在降低实体经济杠杆。防范化解金融风险作为三大攻坚战之首，2018年将继续深化，货币层面有助于通胀保持稳定。
5、作为当前市场上的中国经济多头，我们维持新周期判断：经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看，美欧经济复苏带动出口，房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资，产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，进入消费主导的经济发展阶段。
从广义的大类资产表现看，新周期特征越来越明显：经济预期改善、股强、债弱、汇率强、商品强。
从被广泛争议到开始被广泛认同，2017年新周期讨论注定是史诗般的教科书级的，年底年初各大论坛均以新时代新周期为题，对中国经济的乐观预期在边际增强。正如2015年中我们提出“经济L型”“中国经济已经相当接近底部”一样，在2016年被市场验证，并成为主流观点。总有种力量，激励我们勇敢前行，那就是对独立客观研究的信仰。
【世界经济复苏，出口持续改善——点评2017年12月进出口数据】
事件：以美元计，12月出口同比10.9%，预期10.8%，前值12.3%；进口同比4.5%，预期15.1%，前值17.7%；贸易差额546.9亿，预期370亿，前值402.1亿。
点评：
1、核心观点：12月欧美日PMI再创新高，外需向好出口稳定复苏；环保督察采暖季限产背景下内需短期放缓、价格下滑、月度数据扰动等致进口短期大幅下滑。因进口大幅回落，12月贸易顺差创新高，12月外储11连升，人民币汇率基本稳定双向波动。
总的来看，2017年中国出口、进口同比分别为7.9%、15.9%，结束两年负增长的态势。其中，价格对进口增长的贡献率为52.6%，价格对出口增长的贡献率为37.3%。在外需稳定复苏、内需偏稳的背景下，预计2018年进出口仍将保持复苏势头。
2、外需向好出口持续复苏。12月出口增速稍低于上月1.4个百分点，为年内第三高点。出口稳定复苏的情况得益于全球经济持续复苏，12月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为59.7%、60.6%、54%，均再创新高。
与“这一轮美欧经济复苏主要受中国拉动”的竞争性观点不同，我们的研究发现，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性，美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏和美股牛市，未来政策组合正转向收货币+宽财政。
3、分经济体看, 12月中国对日本、中国香港等出口明显上升，对美欧出口稍有下滑但仍保持高增，对东盟韩国等出口大幅下滑。12月中国对美国、欧盟出口同比均为12.7%，分别较11月下滑2.5、1.3个百分点。对日本、中国香港、中国台湾出口同比分别为14.9%、7.4%、21.6%，分别较11月上升5.1、6.6、15.9个百分点。对东盟、韩国、加拿大、俄罗斯出口同比分别为8.3%、-6.1%、8.4%、2.8%，分别较11月下滑11.8、20.5、14.7、15.1个百分点。对印度、巴西、澳大利亚出口同比分别为26.2%、31.9%、21.6%，分别较11月上升4.1、9.4、1.8个百分点。
从贸易方式看，12月一般贸易出口、加工贸易出口同比分别为14.2%、7.5%，较11月分别变化-2.3、1.5个百分点；其中，12月一般贸易出口同比14.2%为年内次高值。从产品类别看，12月高新技术产品出口增速明显上升、机电产品出口增速小幅下滑、劳动密集型产品出口增速大幅下滑，出口结构继续改善。12月纺织服装玩具等七大类劳动密集型产品出口同比为0.7%，较11月大幅下滑6.4个百分点；高新技术产品增速达18.9%，达年内最高值，较11月上升3.4个百分点；机电产品出口同比14.0%，为年内次高值，较11月小幅下滑1.5个百分点。
4、环保督察采暖季限产背景下内需短期放缓、价格下滑及月度数据扰动等致进口短期大幅下滑。12月进口增速超预期大幅下滑13.2个百分点至4.5%，为近一年多来最低增速。经海关总署季节调整后，12月进口增速仍然较上月下滑9.1个百分点至8.7%。这与12月中国制造业PMI略降0.2个百分点至51.6%、PMI进口指数上升0.2个百分点至51.2%明显背离。考虑到12月进口基数低于11月，因此12月进口大幅下滑并非在于基数效应。进口同比大幅下滑的主要原因则可能在于环保督察、采暖季限产等背景下需求短期放缓，加之月度数据波动。此外，从价格看，12月CRB现货指数月均同比1.5%、较11月下滑3个百分点，或能够解释其中部分。
5、农产品、铁矿石原油等大宗商品、机电产品、高技术产品进口金额均明显下滑，其中大宗商品进口量下滑明显。从贸易方式看，12月一般贸易进口和加工贸易进口均大幅下滑。12月一般贸易进口同比、加工贸易进口同比分别为8.7%、1.8%，分别较11月大幅下滑16.4、7.2个百分点。从产品类别看，12月农产品、铁矿石原油等大宗商品、机电产品、高技术产品进口金额同比分别为3.9%、12.9%、5.4%、6.3%，分别较11月下滑12.7、20.1、10.9、11.6个百分点。
在大宗商品进口方面，在经历了10月量跌11月量升后，12月大宗商品进口量大幅下滑。12月进口铁矿砂及其精矿8414万吨，大幅低于上月的9454万吨，同比-5.4%，增速下滑8.2个百分点；进口原油3370万吨，大幅低于上月的3704万吨，同比-7.4%，增速下滑21.9个百分点；进口未锻造的铜及铜材45万吨，稍低于上月的47万吨，同比-8.2%，增速下滑31.8个百分点。此外，成品油、钢材等商品12月进口量尽管高于11月，但同比增速仍然明显低于11月。从价格看，12月铁矿石进口均价同比转为负增长，原油、成品油、钢材等商品进口均价同比正增长且增幅上升，铜的进口均价同比正增长但增幅明显下滑。
6、因进口回落、贸易顺差创新高、外储11连升，预计人民币汇率基本稳定双向波动。由于进口大幅回落，12月贸易顺差达546.9亿美元，连续第三个月回升，为2016年1月以来最高值。12月末外汇储备31399.5亿美元，较11月末上升207亿美元，连升11个月，且连续11个月站稳在3万亿美元以上，这为人民币汇率提供支撑。2017年5月央行在人民币对美元中间价报价模型中增加逆周期因子、以遏制人民币单边贬值预期，后人民币汇率持续大幅升值至9月上旬。央行引导市场预期，于2017年9月宣布取消境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金，并外汇风险准备金率也将从20%调整为0。后人民币汇率明显回落，并逐渐双向波动。2017年12月中旬以来，人民币汇率再次明显升值，央行暂停逆周期因子调节，以防止人民币汇率过度升值、抑制出口。预计人民币汇率仍将保持基本稳定双向波动。
风险提示：货币收紧或监管超预期；改革低于预期；地缘政治风险。
