作者：朱昂
本文是约翰博格在金融分析师杂志（Financial Analyst Journal）60周年纪念特刊上的深度文章，回顾了美国共同基金过去60年发生的变化，以及对于未来发展趋势的变化。作为先锋集团创始人，约翰博格一直享有美国基金行业教父的美誉。从他梳理的美国共同基金发展变化中，也能够给中国的资产管理行业，带来一些启示。
总结和对中国资产管理行业的意义：
先把总结写在开头。这篇文章里面有许多详实的数据，从60年角度说到几个变化：
1、共同基金的持有目标发生了变化，过去对于个人来说是财富管理，但后面因为税收优惠，有抵扣税收的作用，这个也带动了美国共同基金的大发展；
2、产品多样化，从传统股票和混合基金，发展到细分行业的基金；
3、在一个长周期中，其实资产管理行业的规模增速会比GDP增速更快；
4、销售能力，而非业绩，成为了推动共同基金发展最最重要的原因；
5、长期看，成本反而是提高的，单一用户支付基金的成本；
6、随着行业的壮大，主动管理基金变成了市场，所以主动管理基金的平均收益率不可能跑赢指数
7、基金公司的股权有巨大价值，被收购以及上市都是很普遍的事情。
对国内基金公司未来发展的借鉴：
1、未来行业一个最大红利一定是养老金避税机制。美国最终持有共同基金的大头是企业养老金。这些员工养老金账户买入基金是能避税的，这就成了“刚需”。2005年美国共同基金管理规模就有7.5万亿美元，中国作为全球GDP第二的国家，发展空间太大了。
2、重视销售和渠道。虽然酒香不怕巷子深，但是博格一再强调，商业能力，销售能力对于行业变革是最重要的。共同基金其实变成了一门生意，他不是最初的那种资产托付模式。当然，要给客户赚钱很重要。
3、产品创新，细分行业基金的崛起。美国一开始也是股票和混合两者基金，后来起来大量细分行业的基金产品。而且产品种类越多，才能根据不同客户需求设计。
4、股权是有价值的哦。海外大基金公司最终要么上市，要么被收购。相反，大基金公司股权私有的概率倒不高。
5、放弃做明星基金经理，在博格眼中其实60年只有三个共同基金明星基金经理：比尔米勒，彼得林奇，约翰涅夫。
以下是我对这篇文章的“手工”翻译，希望大家喜欢！
在过去的60年间，共同基金行业发生了巨大的变化。在1945年，共同基金行业规模非常小，产品数量也不到10只，主要是主动管理和混合类基金产品。到了2005年初，这个行业已经发展成了几万亿美元规模的庞然大物，提供几千个基金产品和不同的投资策略。幸运的是，我从1949年在普林斯顿大学毕业论文就是关于共同基金的发展，对于这个产业的研究已经超过了55年。
行业大幅提高的管理规模以及产品种类是共同基金行业最大的改变，也让行业的商业本质发生了天翻地覆的变化。在1945年的时候，共同基金的发展是基于持有人利益最大化，而非基金经理和渠道。共同基金专注于给持有人提供长期的超额收益。今天我们看到了另一番景象，共同基金的发展都是基于成功的商业推广，销售渠道成为了基金公司壮大最重要环节。大量第三方独立机构也指出，获取资产的能力才是这个行业的推手。
在这个大变化下面是一些细分的改变。比如股票型基金品种大幅增加，匹配完全不同的风险偏好。再比如投决会模式变成了基金经理单一管理模式。资产管理的类型也大幅变化，从过去以主动管理为主，变成了今天主要是被动化产品。投资者持有周期也大幅缩短。过去那些小而美的资产管理公司也逐渐不复存在，取而代之的是一批金融巨头。最重要的是，基金持有人的成本，大幅提升。
这些巨大的改变，都导致基金经理的荷包越来越鼓，而基金持有人的成本在提高。六十年前资产行业管理规模只有4000万美元，今天管理规模超过2400亿美元。基金经理并不是不追求超额收益，而是从这个规模的整体来看，已经没有可能取得超额回报。问题是，资产规模的大发展，是否对投资者产生了正面或者负面的影响，答案显然是负面的。
这篇文章会回顾公募基金行业过去60年中的十大变化，以及评估基金经理，以及基金持有人所获得的收益。
第一个变化：基金规模和品种大幅增长
1945年时美国共同基金管理规模只有8.82亿美元，到了2004年规模上升到了7.5万亿，年复合增长率为16%。如果资产管理行业的增速和7%的名义GDP增速一样，那今天规模只有500亿美元（复利的魔力啊！）。1945年时，90%的行业管理规模是股票和混合型基金。今天，这种类型产品规模占比57%。债券基金目前占比17%的规模，货币基金占比26%。曾经全部以股票为资产类别的共同基金，今天发展为三大类：股票，债券和现金储蓄。
共同基金产品数量从昨日的68只，发展到今天的8200只。其中1000只为货币基金，2100只为抵扣税收的长期和短期债券基金，5100只为股票和平衡基金，根据不同客户的投资目标提供不同类型的产品。今天，基金产品成为了家庭资产配置的主要方式。
共同基金的购买方式也发生了改变。共同基金是不同类型年金的底层资产，受益于联邦政府的税收减免政策，目前共同基金不仅仅被个人投资者持有，还被个人养老金账户以及员工养老金账户持有。目前在税收抵扣计划中的资产有2.7万亿，或者是行业资产规模的40%。
第二个变化：股票基金投资标的多样化
作为共同基金产品中最核心的股票型基金，过去60年投资标的也越来越多样化。在1945年的时候，股票型基金主要投资美国的大盘蓝筹股，其波动率水平和股市差不多。今天我们看到了越来越多行业基金和细分市场的专项基金，他们的风险等级也更高。晨星跟踪的4200个股票基金中，只有579个是投资大盘蓝筹股的。而行业基金有455个，他们专注于细分领域，从科技到通信等。然后还有686个投资海外市场的基金，从中国到俄罗斯到以色列。
由于基金数量越来越多，战胜市场变得更加困难。60年前投资者可随便选择一只基金，都有四分之三的概率跑赢市场，今天这个概率下降到七分之一。选择基金产品也变成了一门艺术，甚至难度和选股是一样的。事实上，今天投资者持有基金产品组合，而不像过去持有股票组合。
代表市场平均收益的指数基金在1975年第一次诞生，但是2000年之后他们获得了三分之一的新增认购额，资产规模是全市场基金产品的七分之一。
第三个变化：从投资决策委员会到明星基金经理
在1945年的时候，几乎所有的基金产品都是由投资决策委员会管理的。然而之后却是个人英雄主义的兴起，包括1960年代的沸腾年代，2000年的新经济泡沫，给我们带来了一大批更基金的“业绩表现基金”。投资决策委员会消失了，取而代之的是单一基金经理模式，或者双基金经理。
明星基金经理模式也让行业从过去完全的平台模式，向新的自由创业模式转型。当然我们这个行业的确产生过几个真正的明星基金经理: 富达的彼得林奇，先锋的约翰涅夫，Legg Mason的比尔米勒。除了这三个人，其他许多人都是过眼云烟，很快就消亡了。大部分基金经理的表现，没有很长的可持续性。
第四个变化：投资还是投机？
在1945年的时候，共同基金不会把价值投资放在嘴边，他们更多是在执行价值投资。今天在整个规模规模上升后，基金经理短期的投机氛围越来越浓。一个显著的标志就是换手率大幅提高。在1945到1965年之间，基金经理每年平均换手率在17%，意味着单一个股持有周期为6年。今天基金经理年化的换手率为110%，意味着单一个股持有周期只有11个月。
从持股周期来看，基金经理变得越来越投机，而非投资。他们开始关注市场情绪的变化，做买卖差价，而不是关注企业的基本面价值，盈利，现金流等。共同基金曾经是股票的持有人，现在变成了股票的交易人。下面这张图是过去几年股票基金换手率的变化。
第五个变化：共同基金成为了美国企业最大的持有人
60年前，共同基金持有1%左右的美国公司股份。今天，他们持有了差不多25%。如果大规模的持有比例，也让共同基金越来越看重公司的治理结构，财务造假，信誉等问题。因为一旦在公司治理上出现问题，会面临巨大的赎回问题。理论上来说，持有那么大比例应该让共同基金参与到公司的运行和管理，至少在重大问题上有投票权。但事实并非如此，因为共同基金的持有周期才11个月平均，根本不看重公司的长期发展，更不要说在重要问题上的投票权了。
第六个变化：基金持有人周期的缩短
60年前，持有人会买入一个共同基金产品，然后持有一辈子。1950年代，共同基金赎回的年均规模为6%，意味着持有人平均持有一个产品周期为16年。就像当时共同基金长期持有股票一样，基金持有人也是长期持有基金。
但是过去几年随着产品的创新，特别是特定行业产品，专一领域的专项基金，他们的表现更像股票，业绩好的时候吸引了越来越多的短期持有人。2002年的时候，基金资产规模的赎回比例上升到了41%，意味着持有人平均持有周期只有三年多。持有人的平均持有周期下降了80%。持有人也开始做波段，对市场做择时。
基金持有人从过去的买入持有，变成了今天的选择和交易。特别是共同基金超市模式的开启，让持有人转换基金越来越容易，这些交易表面看费率很低，其实隐藏费率很高。而且这些理财平台也鼓励持有人提高产品的换手率，他们能赚到交易费。
第七个变化：新基金创立，旧基金毁灭
基金持有人换手率提高另一个原因是，产品发行数量大规模起来，新基金不断创立，老产品也到期结束。1990年代是基金产品发行的开始，差不多有1600只新成立的基金，是过去总共新成立720只基金的两倍还要多。特别是互联网泡沫后期，成立了大量新经济的高科技基金，当时数量达到了494个。
而且这些新成立的基金更容易宣传和销售，各个渠道也更喜欢推广新成立的基金。当时在2000年3月网络股泡沫的顶峰，44个共同基金在Money杂志上吹嘘自己过去12个年的平均收益率为85.6%。1998到2000年之间有6500亿的增量资金认购流入股票型基金。他们中的大部分钱，当然是认购了当时最热门的几个成长股产品，最终也以巨大的亏损结束。
同样，1994到2003年，有1900个基金结束产品，或者是合并到其他的基金中。基金以前是“built to last”，但是到了今天变成“born to die”。产品设计在一开始就是很投机的，为了吸引短期资金，也导致泡沫结束后快速的消亡。
第八个变化：拥有基金的成本上升
1945年时，最大规模的25个基金管理者7亿美元规模，他们的平均成本（管理费和运营费）费率只有0.76%，差不多对应470万美元。到了2004年，最大的25个基金管理2.5万亿规模，但是他们的平均成本费率上涨了105%，达到了1.56%，对应310亿美元。也就是说资产规模增加了3600倍，成本增加了6600倍。这个事情很有意思，共同基金行业没有出现规模效应，规模越大，成本却越高。
这里一个重要原因是渠道对管理费的分成，所以也不可能有什么规模效应。而且加上交易成本，投资者支付的钱越来越多。这也让投资者越来越看重低成本的基金产品。
第九个变化：公募基金出现的创业者群体
60年前，资产管理行业强调的是职业性，受托于他人的财富。今天我们看到明显的例子，销售能力已经超越了信托力，成为了这个行业最主要的焦点。是什么带来了这个变化？最重要的还是资产管理行业盈利丰厚，带动了一大批创业者。
由于1958年SEC法律合规的变化，导致资产管理公司的股份开始出现价值。过去大家在资产管理行业赚钱，只能通过利润的分成来赚钱。但是今天大家可以买卖资产管理公司的股权。大量的银行在疯狂时代以10倍PB的估值收购资产管理公司股份。过去10年至少出现了40笔这样估值购买的交易。今天在全球最大的50家资产管理公司中，只有8家是没有上市的，包括被共同持有的先锋基金。6家公司在股票市场公开交易，35家被其他金融巨头持有，其中有22家被银行和保险持有，6家被大券商持有，7家被海外金融机构持有。这也导致资产管理行业，不再是过去那种资金委托的信任模式，而变成了一种商业，一门生意。
第十个变化，行业丑闻
从1924年到2002年的78年间，共同基金行业基本上没有重大丑闻。但是2002年之后，纽约南区检察官Eliot Spitzer开始查处整个券商投行，和公募基金行业。为了个人的利益，基金经理通过短期交易带来高收益，甚至是一些非阳光的信息赚取收益。这也导致资产管理规模超过1.6万亿的一批公司，被停止了资产管理业务。
过去60年到底是更好了还是更差了？
在这里博格给了一个数据，从1945到1965年之间，美国股票型基金的年化收益率是13.2%，对比标普500的年化收益率是14.9%，跑输市场1.7%。再看1983到2002年，美国股票型基金的年化收益率是10.3%，标普500的年化收益率是13%，跑输市场2.7%。
博格的解释很简单，因为主动管理基金的成本太高了。当然，作为先锋集团的创始人，他长期建议投资者买入持有低成本的指数基金。当然，股票型基金的跑输比例还并不高。个人投资者在这20年的平均年化收益率只有7.9%，对比标普500的13%。这是因为个人投资者的错误择时造成的。
当然在这篇文章出版后的十几年，指数基金的规模大幅增长，特别是在金融危机之后，成为了规模增长最大的共同基金产品。
（来源于微信公众号：点拾投资）
