智说（9）
中信证券研究部宏观经济研究课题组
2018年中国经济仍有能力保持较快增长，预计2018年GDP增长6.8%左右，与2017年基本持平。
2018年，经济增长的积极因素多于不利因素。积极因素有：“朱格拉周期”反弹拉动采矿业和制造业等周期性行业投资反弹；2018年消费增速将有回暖；出口仍然保持平稳；基建仍然有能力保持中高速增长。不利因素有：房地产周期下行，汽车消费增速回落会给经济带来下行的压力；《50号文》《87号文》限制地方政府融资来源，对基建投资形成压力。
季度同比增速有望逐步抬升。根据中信证券研究部宏观经济研究课题组（下面简称“课题组”）的测算，预计2018年一至四季度GDP季度同比增速分别为6.7%、6.8%、6.8%和6.9%（见表）。
产业结构：存量升级和增量出新
当前我国宏观经济发展正从高速增长转变为高质量增长，长期积累的结构性失衡现象尚未根本消除，实体经济中低端和无效供给过剩与高端和有效供给不足并存，因此，消除低效、无效供给、增加有效供给，是供给侧结构性改革的一项主要任务。党的十九大报告中提出，加快建设制造强国，加快发展先进制造业，支持传统产业优化升级。课题组认为，产业升级和出新的原因：一方面，在于随着新工业革命的深化，工业化和信息化正逐渐融合，实体经济本身叠加了更多的信息经济、数字经济的内涵。信息化、服务化、绿色化、高端化、个性化成为企业发展趋势。另一方面，随着我国居民可支配收入的不断提高，物质需求已经无法被相对低端的产出所满足。未来传统行业的结构升级和新兴行业的大量崛起将给中国经济增长带来新的活力，有利于改变传统工业推动经济增长的模式，提振企业效益，助力消费升级以成功跨越中等收入陷阱。
从目前中观产业布局来看，我国以制造业为主的细分行业的确出现了“存量产品升级，增量亮点涌现”的结构性变化，同时这种变化也逐渐呈现加速之势。课题组认为，用企业研发支出规模能较为直观地体现出行业升级的现象。非金融上市公司数据显示，2014—2016年，研发支出规模一直处在增长阶段，另外，从20世纪90年代中后期后，我国研发支出占GDP的比例的上升速度比美、欧、日均高，且目前已经超过了欧元区的水平。
（一）传统行业推陈出新
作为传统下游制造业的典型代表，由于其产业链中涉及的中上游行业范围较广，因此，汽车制造的发展水平往往代表一国的综合制造能力。从传统意义上来看，我国汽车制造行业相对落后，燃油车的整车制造技术瓶颈一直存在。面对节能减排和环境污染压力以及全球汽
国企改革、财税体制改革和金融监管体制改革将涌现出新变化和新内容，这些领域也将是对2018年资本市场最有影响的重点领域。车制造的发展趋势，我国开始通过相关政策引导推动新能源汽车及相关产业链的发展。作为全球第一大新能源汽车市场，2016年我国新能源汽车的产量销量依旧呈现出快速增长态势，相关政策引导和环境设置配套相对完善，行业的发展逐步由政策支持向市场需求推动变化。同时，2017年国家发布《节能与新能源汽车技术路线图》，明确了未来该行业的发展技术路线。因此，课题组认为，在传统行业的转型升级中，我国汽车制造已经走在了前列，对产业链上游也会形成利好，成为经济结构转型的重要支撑。从制造业角度来看，由于我国市场潜力巨大，高端品牌国产化的进程开始加速。当前我国高端汽车销售占全球23%的份额，预计未来将向全部汽车占全球比重（30%）靠拢，相关高端零件产业的发展空间仍较大，传统制造行业可能迎来质的改变。
（二）新兴行业批量涌现
从全球角度来看，目前信息产业技术创新进入新一轮加速期，云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能等快速发展。我国此前提出制造强国、网络强国等一系列国家战略，发展新兴战略产业已经上升为一项重要目标。
2016年我国虚拟现实（VR）产业规模快速增长，消费级VR产品成为拉动市场规模增长的主力。GFK数据显示，2016年VR设备总销量达到400万台，市场规模突破60亿元，比2015年增长290%。课题组认为，未来在政策引导和市场需求的双重驱动下，除了消费领域，制造、交通、医疗、教育、文化传播、旅游等行业级虚拟现实应用将加速铺开，市场产能进一步释放，产业迎来快速上升期（见图）。
人工智能是新兴行业的另一个代表。根据相关数据，我国人工智能企业数量约700家，融资规模约为26亿美元，位居全球第二。课题组认为，未来人工智能将在交通、机器人、医疗等领域率先突破，助力改善民生健康和提升生产效率，相关智能产业将成为新的经济增长点。
货币政策：利率中枢抬升
中国货币政策有五大目标，即经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。从经济增长来看，预计2018年经济增长仍然平稳，不存在大的“稳增长”压力；从物价来看，CPI通胀回升是比较确定的趋势，全社会通胀中枢水平有望继续抬升；从就业来看，中高速的经济增长仍然可以提供充足的就业机会；从国际收支来看，出口回暖和国际资本回流正在创造资本的净流入，国际收支情况逐渐好转；从金融稳定来看，由于过去几年连续的货币宽松客观上带来了资产泡沫风险和高杠杆问题，“防风险”和“去杠杆”仍然是货币政策目标中排序比较靠前的目标。因此，预计2018年货币政策不会比2017年宽松，但是由于经济复苏的前景需要进一步观测，流动性进一步大幅收紧的可能性也不大。基于此，课题组预计，2018年，中国货币政策基调仍然为“稳健的货币政策”。
由于2018年中国经济仍然处于“筑底回升”阶段，经济增速超预期回升的可能性不大，通胀的回升仍然“温和”，房地产和债券市场泡沫问题也逐渐得到了化解，因此，货币政策超预期收紧的可能性不大。课题组预计，2018年，货币政策仍然会提供适度的流动性，整体货币流动性环境与2017年相差不大。
由于周期性行业产能的出清，全社会通胀水平未来将逐渐回升，将会推高利率中枢水平，但是并不意味着货币政策进入“加息周期”。与不断抬高的通胀水平相适应，资金利率和国债收益率水平也会抬升，但是目前中国经济回暖的信号仍然需要进一步验证，而且通胀也在政策目标容忍的范围之内。虽然美国、英国等发达国家启动了加息周期，但是中国进入加息周期仍然需要等待经济进一步回暖和通胀的进一步上升。
2018年全球各个国家有望迎来同步的复苏，因此，各个国家经济周期和货币政策之间的差异性会缩小，国际资本流动的方向将会更加均衡，中国将迎来更加友善的国际金融环境。美联储超预期提高加息次数的可能性不大，所以对于中国货币政策的压力并不是很大。预计2018年人民币汇率将会更加平稳，不论是对美元汇率，还是一篮子汇率指数大幅升值或者贬值的可能性都不大，汇率的稳定有望保持出口持续的增长。
课题组认为，2018年，新增信贷总额将较2017年小幅下滑，社会融资规模增速或进一步走高。从信贷结构来看，按揭和企业贷款依然会成为支撑信贷的主要成分。虽然房地产在紧缩政策的驱使下进入下行周期，但2018年销售可能依然会维持正增速，按揭将不会出现明显下降，这跟银行主动投放意愿较强有关。企业贷款是2017年新增贷款中的亮点，随着中上游盈利的持续好转，能够看出企业资本开支的回升使得资金需求提振，课题组认为，这是2018年企业贷款继续好转的主要逻辑。另外，对地方政府债务风险监管的加强使得未来银行对待基建项目的风险偏好可能会下降，这方面的投入可能会小幅回落。
总的来说，2018年总体新增信贷规模可能为12.5万亿元—13万亿元，金融服务实体经济将体现得更加明显。随着金融监管的实质性措施落地，银行表外贷款将出现明显下滑。利率易上难下将成为未来一段时间的趋势，企业面临发债成本逐步上升的局面。但企业资本开支的增加，资金需求回暖会使得2018年信用债市场的供给可能增加，债券净融资规模会相对上升，对社会融资规模形成支撑。2018年社会融资规模增速可能会进一步上升，达到13.5%左右，实体经济的流动性环境依然较为宽裕。此外，2018年广义货币供给仍然处于低位，同比增速可能为9.5%左右。
财政政策：力度边际减弱
2018年，财政政策基调预计仍将维持积极取向。2017年GDP保持6.8%左右的增长，基建投资发挥了巨大作用。2018年，虽然周期性行业生产和投资会回暖，但是经济增长并非高枕无忧，经济仍然处在“筑底回暖”的起步阶段。基于财政政策“逆周期”调节的逻辑，当经济内生增长动能尚未完全回暖之前，为了保证宏观经济的平稳增长，财政政策仍然应该起到托底宏观经济的作用。课题组认为，2018年，处于经济内生增长动能逐步修复的过渡阶段，财政政策仍然应该保持“积极”。当经济内生增长动能完全修复时，才是财政政策回归“稳健”之时。
从实施能力来看，2018年，基建仍然有能力维持15%—18%的高速增长。通缩的结束、企业盈利的修复重新带来了财政收入的高速增长，从资金来源的角度来看，财政资金完全有能力保证基建投资的高速增长。2018年，财政收入仍然有望保持8%左右的增长。目前PPP项目库储备项目规模达到18万亿元左右，充足的项目储备资源和日益成熟的项目实施经验完全可以使PPP在资金来源不足时起到弥补财政预算的作用。目前，我国很多地区人均公共基础设施建设水平在国际上仍然比较落后，基建投资有很大的空间。因此，不论是从资金来源、准财政政策，还是基建未来建设空间来看，2018年，基建投资仍然有望保持高速增长。
但是，伴随着周期性行业回暖，财政支持力度将会逐渐减弱。采矿业、制造业等周期性行业生产和投资的逐渐回暖将带来经济内生增长动能的逐步修复。当经济内生增长动能逐步回暖时，财政政策的支持力度将会逐渐减弱，预计未来财政政策将会呈现三大变化：一是基建投资的增速将会逐渐回落；二是赤字率将会逐渐下降；三是准财政政策的支持力度也将逐渐减弱。经济内生增长动能逐步替代财政政策成为经济平稳增长的主要驱动力量。
而且，“防风险、去地方政府杠杆”将会放在重要的位置。《50号文》《87号文》的发布，成为中央重新审视地方政府债务问题的重要信号。当稳增长的压力不再突出时，化解风险、去地方政府债务杠杆将逐渐成为财政政策的重要目标之一。预计2018年将会有一系列降低地方政府债务率的政策出台。
减税可能成为2018年积极财政政策的主要内容之一。在财政收入大幅回暖的背景下，减税料将会替代“提高赤字率”成为未来积极财政政策的主要目标。未来减税可能在以下几个方向：一是小微企业，继续扶持小微企业的发展；二是“三农”领域，扶持三农的发展；三是专门针对周期性行业的扩大资本开支的减税政策，可以鼓励周期性行业进口资本开支的扩张；四是一些高科技企业，鼓励高科技企业进行科技创新。
改革：乘势而上
党的十九大报告指出，当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。我们曾经提及，劳动力供给已进入负增长区间，同时资本效率也由于资本规模的扩大导致边际产出下降，因此，提高全要素生产率将是我国未来经济发展的永恒主题，也是提高效率和质量的必经之路，而改革将是提高全要素生产率的最佳解决方案。
课题组认为，在党的十九大精神指引下，国企改革、财税体制改革和金融监管体制改革将涌现出新变化和新内容，这些领域也将是对2018年资本市场最有影响的重点领域。
（一）国企改革：混改任主角
混改的全面深入推进将是2018年国改的重要主线。国企改革作为供给侧结构性改革的一项重要任务，是国有企业提质增效、增强市场竞争力、去杠杆、化解产能过剩和破局民间投资萎靡的关键机会。党的十九大报告关于国企改革部分的首句就重点提及发展混合所有制经济。事实上，从本轮国企改革三大任务的推进程度上来看，兼并重组和投资运营公司作为阻力相对较小的领域，进展相对顺利，但由于涉及国有资产流失、民企产权保护和公司治理等问题，混改的进度显得相对缓慢和不及预期。不过，可以看出，混改已被确立为国企改革进入“深水区”后的核心任务。
（二）金融体制改革：监管的落地之年
第五次全国金融工作会议明确提出，“金融要回归本源，服务于社会经济发展，同时要防范系统性金融风险。”党的十九大报告再次强调，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。因此，课题组认为，金融监管体制改革将加速落地，金融监管会在现有基础上更加趋严，监管对象会进一步扩大范围力争全覆盖。以下三项监管措施可能会出台：一是银监
会对商业银行自查结果的处理办法将于2018年集中出台，对资管通道、委外、理财等业务有更加明确的规定和限制；二是对影子银行、互联网金融等金融形式在监管覆盖上将做到更加全面，其中有利于实体经济发展和合理降低融资成本的金融创新将被切实保护；三是市场将看到金稳会在监管框架中的实际体现，而“三会”的角色更多是政策制定的“建议者”和监管落实的“执行者”。
（三）财税体制改革：进入“深水区”
党的十九大报告中提出，深化税收制度改革。课题组认为，从税制角度来看，相比于间接税，直接税的改革力度在本轮财税体制改革中明显较慢，特别是个人所得税和房地产税，是其中的看点和难点。财政部部长肖捷最近表示，将按照工商业房地产和个人住房的评估值进行定价，同时适当降低建设、交易环节税费负担，加快建立完善的市场化房地产税制度。因此，课题组认为，一是市场此前对于房地产税推行难点的担忧有所减轻；二是2018年加入立法阶段的速度可能有所加快，市场预期也会逐渐加强。房地产税的建立是房地产长效机制的重要组成部分，虽然短期内征收的困难仍然存在，但长期来看，对于落实中央提出的“房子是用来住的，不是用来炒的”是有所帮助的。另外，个人所得税的改革已经有初步指导方案，预计2018年出台具体措施的可能性较大。课题组认为，个人所得税的改革将有助于化解目前贫富差距有所加大的情况，激发中低收入阶层的消费需求，进一步加强消费带动经济增长的作用。总的来看，税收体制改革在以全面铺开营改增为代表的间接税改革顺利推进的基础上，预计2018年的改革重心将放在直接税上，真正做到税种和税制上的结构性调整。
而作为新一轮财税体制改革三大任务中推进速度最慢、改革难度最大的中央与地方财政事权与支出责任划分领域，随着中央对地方政府债务的规范性监督力度进一步加强，整体支出依赖地方的程度将进一步加大地方债务的风险，因此，加快事权和支出责任的划分十分必要，促使财政支持经济发展的效率得到进一步提升。根据2016年8月国务院制定的改革时间表推算，预计2018年将会继续在教育、医疗卫生、环境保护、交通运输等基本公共服务领域制定相关计划，同时推进省以下级别相关领域的改革进度。
总的来看，课题组认为，2018年的财税体制改革一方面在党的十八届三中全会既定的改革精神指导下，继续全面深入推进，另一方面也会根据中国经济发展新背景下进行适度调整，但改革的根本仍然在于建立符合中国经济发展的现代财政制度，增强地方和中央财政的执行效率。更好地发挥财政对投资的带动作用，促进民间投资发展，合理创新地方政府融资模式，加强PPP在基建领域的进一步运用。
（执笔：中信证券首席经济学家诸建芳）
