作者：交银国际洪灏
今年新的经济增长点将在哪里？漂亮50行情是否还会延续？大类资产配置将有哪些机会？
近日，交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏就上述问题接受了专访。洪灏曾先后在麦格理、摩根士丹利、花旗、中金担任策略分析师，曾准确预测了2014年到2015年6月中国股市泡沫的始末。
Q：2017年大盘股大幅跑赢小盘股，你在研报中也提到在经济扩张的中后期，大盘股盈利增长稳定，所以估值处在合理区间，那你认为2018年资本市场的逻辑还将会是这样么？
洪灏： 我认为现在市场最拥挤的地方就是大盘股，所有的人都在买大盘蓝筹股，所以我们看到大盘股的相对收益极端化。当这个市场共识形成的时候，共识推动价格趋势，一直到这个趋势运行到极致。也就是说所有的资金都集中在大盘股这里，相对来说较少流入中小盘股里面，你如果还要不断地往这个大盘股里投钱，那你就得想想清楚你赚的是谁的钱，因为外头已经没有人了。
2018年的行情很可能跟大家想象的不一样，当然大小盘的轮动不可能一天就能完成了，肯定是有反复的，此时此刻我们应该看到这个轮动的现象已经开始产生，但是并不是一蹴而就的。
Q：能否预测一下2018年海外资本市场的前景？
洪灏： 海外应该还有新高，海外的货币政策加息两次发现没通胀了，通胀压力被压抑了，可能一时半会爆发不出来。你要通过税收制度带来改变都需要一定的时间，里根政府第一次税改是不成功的，第二次税改才成功，所以我觉得货币政策加息的压力没有那么大。当然我们讲的是一个结构性的原因，切忌用一个长期因素去解释短期的行情，两者的时间周期不一样。
Q：对2018年的大类资产配置有哪些建议？
洪灏：2018年一季度左右，在债券收益率上行的动能趋缓的时候，如果通胀压力展现的比较明显，可以开始配置一些债券。海外市场还有新高，同时中小盘股由于受资金关注度低，估值相对大盘股更合理，也可以做一个适当的配置。
Q：2017年中国宏观经济增长可以用“超预期”来形容，你认为2018年GDP增速会回升么？
洪灏： 实际的GDP增速不会上升。我们不用刻意地追求数字，在经济转型的过程中，经济增速有序下行，但是与此同时经济增长质量更好，这个才是最好的结果，而不是像以前一定要达到7%，达不到7%就多修几座桥、几条路，但并没有提高质量和效益。
Q：随着供给侧改革稳步推进，你认为2018年可能会爆发哪些新的经济增长点？
洪灏： 我觉得经济增长点不能用一年两年来衡量，它是一个五到十年的规划，现在苗头已经很清楚，就是消费升级。一方面我们看到供给的收缩，尤其是对于工业品、周期性板块的供给收缩，另一方面看到消费需求在上升，这个主要是因为人口结构的变化，以及收入的快速提高。中国有13亿多人口，约占全球人口的20%，而我们对钢筋和水泥的需求，占全球总需求的70%到80%，对于其他一些资本产品，例如有色金属，也都远远超过50%。这是由过去的增长模式决定的，但这压抑了消费的需求，医疗保健和文娱这些消费占全球比重可能是个位数，今年有一定的上升，但是相对我们20%的人口比例来说，还不算多，也就是说中国在消费品上的人均贡献远远没有达到世界平均水平。
中国人均GDP已经达到了8000美元，如果用购买力平价计算，甚至会更高，这跟我们的发展是不匹配的，所以这也是为什么主要矛盾重新定义为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。所以消费升级不仅仅是2018年的机会，它是一个长期的机会。中国以投资拉动增长的模式从改革开放开始到现在已经进行了将近四十年，所以消费升级至少是一个十年的概念，今后十年我们会看到，在政策的引导下，随着收入不断增长、人口逐渐老化、人口城市化，未来消费的深度和广度会比你现在看到的反差更大，消费习惯、增长模式都会发生改变。
Q：此前央行行长周小川曾告诫快速增长的中国经济可能会面临“明斯基时刻”，你认为资本市场和房地产市场应如何避免这一风险？此外，周小川还提到家庭部门的债务杠杆率从全球来讲还不算高，那是否意味着还有加杠杆的空间？
洪灏： 当你要借钱还利息还本金的时候，资金链断掉，就产生了所谓的“明斯基时刻”。我觉得周小川的发言主要是在风险提示，至于我们目前有没有到“明斯基时刻”，我觉得你可以这样算，我们的M2是160万亿，假如你的融资成本是5%，每年大概是8万亿的利息。一个75万亿的经济体每年以10%的速度增长，因为今年通胀上来了，所以我们今年的名义GDP增速可能超过10%。这样就可以算出来，75万亿每年新增10%，大概就是7.5万亿。160万亿M2对应的利息压力是8万亿，所以大致是均衡的，我们还是付得起利息，本金到时候可以展期，这样的话其实可以防范一下风险。这也是为什么增长还是有必要的，虽然我们不去过分追求增长这个数字，但是在现阶段不能没有增长。所以“明斯基时刻”还没有到，但是再往前走，假如我们的负债不断扩大，负债增速超过名义GDP增速的话，我们很可能吃不消。
至于居民是否还有加杠杆的空间，我认为有，但是要不要选择这样做，这是另外一码事，国际标准大概是80%，我们现在是60%左右，现在的主要问题是杠杆上得很快，2015和2016年的时候，我们让居民加杠杆去房地产库存，所以居民的杠杆率一下子从40%多上升到了60%。杠杆其实有好有坏，在资产价格仍然上升的时候，杠杆是一个顺势效应，可以一下子把这个趋势放大。而在资产价格下行的时候，杠杆就加大了负面的效应，这是我们要注意的，所以如果我们的资产价格不出现大幅的回调现象，现在的60%左右的杠杆率还是可以应付的，但是你要再往上加，我觉得就比较危险。
Q： 美联储2017年12月13日宣布上调联邦基金利率25个基点，实现了2017年内第三次加息，你认为在美国等经济体货币政策紧缩的趋势下，中国未来的货币政策是否会跟进？
洪灏： 我觉得不需要，如果我们要有独立的货币政策的话，资本账户一关闭，基本上货币政策就独立出来。我认为中国的金融周期走得比美国早，比如说中国利率的上升从2016年的四季度就开始了，所以在一定程度上也体现我们货币政策中性稳健的偏向。市场利率如果过高，触到基准贷款利率上限的时候，央行通过MLF、SLF、回购等操作把利率降下去。此外由于美元贬值，人民币贬值的压力就会减小，这个时候相对来说，我们货币政策选择的空间会比想象的大。
其实也不排除如果2018年通胀率超出预期，真的要加息的话，可以一边加息一边调存准。我们已经有了18年的定向降准，这主要是针对大银行，不排除如果有通胀压力，就会把利率调高。所以我们的货币政策工具很多，不一定要跟美联储，美联储的加息和缩表对中国市场的影响比对海外市场的影响小。
Q：美国税改正引起全球税改竞争，特朗普大幅度降低了企业所得税税率，还相对温和地降低了个人所得税的税率，你认为中国将如何应对？
洪灏： 我不认为美国减税我们就要减税，中国对科技类企业的税率还是15%。同时我觉得虽然美国在减税，例如把公司税从35%降到22%，但是其实你看下美国实体经济里面企业实际税率不超过20%，因为当税收足够高的时候，企业有各种方法合理避税，比如说把收入记在海外的子机构里，这样的话，即便是把税率降下来，由于它的实际税率没有到20%，所以实际产生的减轻税负的效果比大家想象的可能要小很多。
