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天虹股份是百货行业龙头企业，今年业绩回暖明显，近几年锐意进取，积极转型求变并取得一定成果。全公司推行良好的激励机制，门店层面采取超额利润分享，高层采取员工持股增强公司活力。预计公司17/18年EPS为0.84/0.98元，给予公司20x18PE，目标价19.6元，向上看20%+空间，维持“强烈推荐-A”评级。
强运营能力百货龙头，充分受益行业回暖。公司长期以来重视运营能力积淀，毛利率稳步提升。行业回暖背景下业绩改善状况好于行业平均，2018年将加大拓展步伐，抓住行业窗口期积极布局，扩大市场份额。
三条路径求新求变。天虹近年来围绕数字化、体验式、供应链三条主线进行持续改革升级。全渠道以微信服务号和虹领巾APP为依托实现会员数字化，在门店电商化、商品数字化和供应链数字化方面也做了一定尝试。强体验方面公司通过体验街区、主题编辑等方式提升品牌吸引力和获客能力。供应链方面加强超市“源头直采”，确保优质货源和供应链反应速度。
良好的激励机制。高层采用员工持股，基层采用超额激励分享，激发员工积极性。1）公司12月29日公告最高1.18亿元员工持股计划，涵盖公司及子公司主要管理人员及业务骨干；2）门店员工采用超额激励分享，本质类似永辉合伙人制，只要是进入盈利期的门店的员工（包括一线收营员）都可以参与该制度，超额是一个目标值，另设一个挑战值，超过挑战值员工的分享比例越高。
零售变革时代的弄潮儿。零售正在迎来一个变革的时代，天虹就是积极应对行业变革的佼佼者，公司门店梯度良好，随着改造项目的逐步成熟有望持续贡献业绩。预计公司17/18年EPS为0.84/0.98元，同比分别增长28%/17%，目前股价对应17/18年PE为19/16x，目标价19.6元，向上看20%+空间，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：业务拓展进程缓慢，实体零售复苏不及预期。
1.同店收入和利润增速不匹配的原因？
从去年开始，伴随着行业的回暖，天虹的同店收入和利润增速出现了一定的不匹配，同店利润增速能够达到10%左右快速增长，而同店收入仍为负增长，这其中的原因我们觉得可以从这几个方面来考虑：
1）从历史数据来看，公司的利润弹性就明显大于收入弹性，公司近几年来锐意进取转型升级，毛利率水平明显提升，费用控制也更为得当，叠加行业复苏，因此可比店利润能保持稳步的提升。
2）增加体验业态比例是公司进行既有门店改造的一大方向，原有联营模式以商品全价计入收入，而体验业态多采用租赁模式，以租金计入收入，因此加大体验业态的比例对于收入会有一定影响。
3）公司内部的超额利润分享机制对利润有一定的导向作用。
2、门店拓展情况？
公司未来新店将以购物中心为主，主要分布在华南、华中、东南等公司优势区域，从目前的储备项目来看，主要分布于深圳及一些二三四线城市。2018年公司计划开设大店约10家、独立超市10家以上、便利店100家左右，拓展速度明显加快（2002-2017年公司年均开设百货/购物中心门店数量为5.3家），也体现出公司现阶段的运营确实取得良好的成效。
3、既有门店改造情况？
公司在2017年对20家左右的门店进行了升级改造，改造的主要方式是传统百货购物中心化，增加体验业态，同时在动线布局方面也更贴合时代需求。其中民治和深南两家店改造力度较大，也是标杆性案例，相应的投入也相对较大，而一般的门店公司主要采用渐进式的改良手段，尽量不影响门店正常运营，单店改造费用一般在500万以内。公司目前75家门店（截至2017年底）中有27家店龄超过10年，且这部分老店主要分布在华南，对其进行更迎合新一代消费需求的改造是十分必要的。虽然短期对公司的费用端有少许压力，但有助于公司门店的长远发展。
4、公司激励情况？
公司在门店层面2015年开始试点超额利润分享机制，机制的本质类似永辉的合伙人制度，只要是实现盈利的门店的员工（包括一线收营员）都可以参与该制度，超额是一个目标值，另设一个挑战值，超过挑战值员工的分享比例越高。到2017年这一机制已经在所有门店中全面推广。机制的逐步推广也说明确实公司看到了这一机制带来的效果，能够有效的提升员工的积极性。
在高层公司采用员工持股提升积极性，12月29日公司公告设立第一期员工持股计划，募集资金总额上限为1.18亿元，占公司总股本比例1%。覆盖公司主要管理人员及业务骨干。员工持股计划存续期5年，锁定期1年（其中入职不满2年锁定期为2年）。也彰显员工对公司长远发展的信心。
5、自有物业情况？
目前的75家门店（包括试运营的苏州相城天虹）中有8家为自有物业：吉安购物中心、东莞君尚、君尚3019、厦门君尚、南昌红谷中心天虹、厦门大西洋天虹、苏州金鸡湖天虹和新开的苏州相城天虹，总面积四十多万平米。储备项目中仅南昌九洲项目为自有物业。未来公司目前整体的发展战略依然是以轻资产运营为主，同时可能采取一些轻重结合的方式，如之前采取过的资产证券化项目。
6、市值目标看多少？
我们统计了A股百货的估值（剔除没有业绩的），平均PE(TTM)为25x，天虹股份目前估值为19.6xPE(TTM)，明年扩张步伐加快成长性良好。同时公司目前现金充裕，后续不排除资本市场运作的可能，有一定想象空间。给予公司20x18PE，目标价19.6元，向上看20%+空间。
