作者：海通策略荀玉根、李影
核心结论：①股市涨跌与资金流动相生相长，牛市资金净流入，熊市资金净流出，震荡市资金平稳，16年1月底-17年整体是存量博弈的震荡市。②17年资金净流入223亿，预计18年资金净流入为3300亿，其中流入较大的单项是外资3000亿、保险2900亿、公募基金1000亿。③结构上，机构资金占比继续上升，借鉴海外经验，这会使得市场波动率下降、龙头公司相关估值上升。
历史上股市的涨跌伴随着资金的流入流出。2016年1月27日上证综指2638点以来资金进出平衡，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推升指数中枢抬升。展望2018年，今年资金供需整体格局如何，哪些资金会成为市场主导资金？
1. 回顾历史：股市涨跌与资金进出高度相关
股市涨跌与资金流动相生相长。股市涨跌伴随着资金的流入流出，整体上看证券交易结算资金余额和上证综指的走势基本一致。在08年10月底-09年8月初、14年年中-15年6月中两波牛市中资金大量流入，11年4月-12年初、15年6月中-16年1月底两波下跌中资金大量流出，12年初至14年中、16年1月底至今的震荡市中资金变化不大。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险、社保等）、海外资金（QFII、沪港通等）。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。下面我们对过去几年三个不同阶段的市场涨跌和资金流入流出进行详细回顾。
08年10月底-09年8月初的牛市中资金入场，11年4月-12年初的熊市中资金流出。鉴于2012年之前没有资金进出的详细测算数据，以公募基金新发行规模代表机构增量资金，以居民储蓄额增速的减少代表居民储蓄资金流入股市。08年10月底-09年8月初的牛市伴随着公募基金新发行规模快速增加，居民储蓄额增速明显下降，居民储蓄资金流入股市。11年4月-12年初的熊市伴随着公募基金新发行规模减少，居民储蓄额增速明显上升，居民储蓄资金流出股市。09年8月初-11年4月，资金进出相对平衡，市场属于震荡市，指数整体走平。
12年初至14年中存量资金博弈市，14年下半年开始增量资金入市市场走牛。12年初至14年中具有明显的存量资金博弈市的特征，上证综指在此期间震荡走平，且市场波动比较小。14年下半年走出增量资金入市的牛市，从资金层面上可以看出，14年7月资金净流入明显放大，为2200亿。在11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，当月净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，3月-6月每月资金净流入都在1万亿以上。14年8月至15年6月，资金流入合计93020亿，流出合计20593亿，资金流入远远高于资金流出。
15年6月中至16年1月底资金流出由牛转熊，16年中1月底至今资金平稳市场震荡。受证监会严查场外配资的影响，15年6月中开始股市急转直下，半年时间上证综指从5178高点下跌到16年1月底的2638点，跌幅49%。15年7月至今资金入市情况也是一波三折，15年7月-9月三个月间资金大量流出，流出金额高达22640亿，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。16年2月以来资金流入流出整体规模不大，单月规模大多在一千亿以内，资金供需整体平稳，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推升指数中枢抬升。
2. 展望18年：预计资金净流入3300亿左右
公募基金、保险、社保（含养老金）、银行居民养老型资金预计将分别带来入市资金约1000亿、2900亿、500亿、700亿。一、散户。13年银证转账资金净流入2048亿，14年为8046亿，15年为29735亿，16年为-129亿，17年以来净流出1287亿（2017年6月16日以后此项数据不再公布）。参考历史可见，随着行情企稳回升，散户的情绪会渐变。散户作为公募基金重要购买力量，从公募基金新发行规模看，2017年下半年新发行规模整体在回升，散户情绪已经企稳。展望2018年，预计散户资金有望企稳，不再流出。2013年沪深两市融资余额增加2578亿，14年增加6739亿，15年增加1539亿，16年减少2235亿。截至2017年12月31日融资余额为10216亿，2017年以来增加894亿。预计2018年融资余额变化类似2017年，增加900亿左右。
二、公募。15年股票型和混合型基金合计新发行15102亿，16年5005亿，17年2471亿。如果用老基金的份额变化乘以期间单位净值均值来代表老基金资金流入规模，考虑混合型基金中股票资产占比，综合测算出16年股票型和混合型基金资金流入股市规模为-1500亿元，17年公募资金净流入规模为970亿元，18年公募基金流入股市规模有望保持在1000亿元左右。从基金专户和私募基金角度看，截至17Q3公募基金专户规模较2016年增加了80亿，私募规模减少5461亿，预计2018年基金专户和私募规模难以大幅增长，资金面保持不变。
三、保险。2016年保险资金余额为13.4万亿，投资于股票和基金1.78万亿，截止2017年10月保险资金余额为14.7万亿（最新数据），投资于股票和基金1.98万亿，预计2017年全年保险资金投资于股票和基金2.01万亿，考虑部分资金投资港股，保守估计2017年流入A股资金约1.7万亿。17年以来保险资金投资于股票和基金的比例均保持在13%左右，如果明年投资比例维持13%，并考虑部分资金投入港股市场，预计给A股带来增量资金约2900亿。
四、社保。社保是社会保险，属于五险一金，2016年社会保险基金年末结余5.8万亿，其中养老保险占65%。全国社会保障基金理事会是为全国社保提供管理和投资增值服务的同级别部门（正部级），2000年由财政部拨款成立，后随拨款增加、国有股划转等，资金规模逐渐壮大到2.04万亿（截至2016/12/31），每年博彩税收在700亿左右，这部分划入社保，参照社保基金20%投资股票比例，每年带来140亿入市资金。全国社保中养老金（扣除预留支付资金外和已委托的3400亿，可投资资金约达1.8万亿）也将陆续委托理事会管理。按维持过去两年每年约1700亿的委托规模不变计，每年将再带来340亿左右入市资金，预测全国社会保障基金理事会2018年入市资金合计约500亿。
五、银行。我国养老体系目前基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行，企业年金（第二支柱）发展起步晚且参与度低。个人养老方面（第三支柱），居民多通过银行理财满足个人养老需求，但普遍收益率偏低（4%左右）。随着资管新规的推出，银行保本保收益的产品可能会慢慢被长线投资于股票市场的净值性产品逐渐取代。2017年11月3日，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，支持公募基金行业通过养老目标基金服务于个人投资者进行养老投资，类似美国401k。养老目标基金明年可能发行，以追求养老资产的长期稳健增值为目的，有望将存于银行中的居民储蓄向资本市场引流。我国当前公募基金规模11万亿，参照美国投资公司协会(ICI)统计的美国养老型资金占公募基金规模6.6%的比例估算，预计未来将有约7000亿资金入市，以10年计每年将有约700亿个人养老型资金流入资本市场。
中长期看，外资有望给A股带来每年约3000亿增量资金。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数，2018年6月按照2.5%比例将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中，2018年9月提高到5%。A股占MSCI新兴市场指数权重为0.73%，预计初步带来大约1200亿人民币被动配置资金流入。根据外管局公布数据估算2017年A股中QFII/RQFII的持股金额约4900亿人民币左右，叠加沪港通、深港通北上资金净流入共3666亿人民币， A股总市值中外资持股占比仅1.3%，自由流通市值中占比仅3.5%，远低于日本（2016）、台湾（2016）、韩国（2013）市场中外资持股占比分别为30%、26%、16%。参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，从2000年的8.8%持续提高至2007年的25%。韩国从92年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额，期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。台湾、韩国外资持股比例分别在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高了13个百分点。假设未来7年我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比（按自由流通市值计算，下同）从目前的3.5%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.6万亿的增量资金，按7年计平均每年约3800亿的增量资金，保守看亦应有3000亿的增量资金。2017年外资（QFII/RQFII+陆通北上资金）流入共2277亿人民币，预计2018年外资流入将更多。
2018全年预计资金净流入3300亿左右。资金流出方面，预计2017全年IPO募集资金2300亿左右。预计2017全年产业资本减持85亿。预计2017全年交易费税约2500亿左右。2018年IPO规模预计有所增加，IPO募集资金规模在2500亿左右。考虑2018年解禁市值相对2017年有明显增加（增加39.3%），预计产业资本减持规模与2017年相比应该也有所增加，产业资本减持规模在200亿左右。交易费税考虑市场活跃度提升，以增加20%计在3000亿左右。2018年总体来看，机构投资者和居民养老型资金（公募基金、保险、社保（含养老金）、银行居民养老型资金）预计合计带来增量资金约5100亿，外资有望给A股带来约3000亿增量资金，融资余额预计增加900亿，资金流出（IPO、产业资本减持、交易费税）合计约5700亿，预计2018全年资金净流入在3300亿左右。预计2017全年资金净流入223亿元，2018年相对2017年资金流入有明显增加。
3. 机构资金占比上升是长趋势，市场特征会有微妙变化
国际横向比较来看，A股市场机构资金占比低，上升空间大。国外市场大都以机构投资者为主，从交易结构来看，美国机构投资者占比为88%，欧洲（除英国）为92%，英国为88%，日本为42%，中国内地为10%，只有中国内地交易额大部分（87%，2016年）来自个人投资者，此外中国内地一般法人占交易额3%。从持有的市值比例看，美股各类投资者持有占比为个人投资者4.0%、机构投资者89.6%、公司（含一般法人）2.3%、政府1.3%，无数据记录部分2.8%，其中机构投资者可分为投资顾问（主要为公募基金）76.0%、对冲基金5.5%、养老金3.1%、银行2.9%、保险公司1.4%、私募股权0.4%、捐赠基金0.3%、风险投资0.1%。港股各类投资者持有占比为个人投资者7.6%、机构投资者45.9%、公司（含一般法人）18.6%、政府（中国等各国政府）14.3%，无数据记录部分13.7%，机构投资者中投资顾问（主要为公募基金）为41.5%、银行2.2%、保险公司0.8%、养老金0.7%、私募股权0.5%、对冲基金0.2%、风险投资0.1%、捐赠基金0.1%。A股投资者自由流通市值占比（为剔除掉已流通但仍是大股东部分的流通市值），个人投资者占42.6%，机构投资者21.8%，一般法人27.9%、中央汇金等持股5.5%、无数据记录部分2.2%，机构投资者中公募基金7.5%、保险和社保7.2%、阳光私募3.4%、券商1.6%、QFII和RQFII2.1%。国际比较，中国未来机构占比有较大上升空间。
15年以来A股市场机构占比上升，展望未来机构占比上升是长期趋势。2014年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从15年6月的高点66.98%下降到17年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从14年6月的33.02%上升到17年9月的39.2%。散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。14年以来绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益（股票型和混合型基金）资金规模的比例从14年6月的9:10升至17年9月的20:10。中国目前投资者结构类似美国早期，有较大上升空间。1980年以来，以1978年的401（K）为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。1980年初美国证券市场中机构投资者持股占比约32%，但在2000年这一比例已经提升至48%，目前占比约89.6%。同时2009年以来中国债务率（非金融部门）快速攀升，目前已达210.2%，高于美国的151.5%，日本的159.5%，去杠杆成为中国政府重要工作之一。降低债务率，一种方法是直接降低分子，降低债务，类似于欧美的债务危机模式去杠杆。另一种方法是分子债务不变，通过分母GDP的增长来降低债务率，中国更有可能采取这种温和的方法。在GDP增长的过程中，如果债务不增长，只有通过提高直接融资的方法来满足经济增长时的融资需求。金融服务实体过程中，加大直接融资的比例将是未来趋势，2013年以来IPO逐步加速，目前IPO数量处于中高水平，未来有望维持在这一较高水平。另一方面宏观金融政策支持各类机构资金入市以增加直接融资资金来源，包括陆续推动的企业年金入市、养老金入市、养老目标基金等，类似美国80s、90s 401（K）为代表的养老金入市，机构投资者占比上升将是长期趋势。
借鉴海外经验，机构资金占比上升使得市场波动率下降、龙头公司享受溢价。1980年以来美股机构投资者占比逐步提高，1896-1980年间道琼斯指数年均振幅约31%，1980年至今道琼斯指数年均振幅逐步降至25%。台湾、韩国市场随着外资和机构投资者占比不断提高，市场也更加稳定。同时目前A股散户换手率较高，16年换手率达到1157%，远高于公募基金换手率382%（16年）。未来机构投资者主导的A股市场将会更平缓。同时参考台、韩历史经验，随着资本市场逐渐对外开放，机构投资者、外资的占比不断提升，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。韩国1997-2005年外资持股占比快速提升，从9%提高到23%，期间KOSPI200/KOSPI的相对溢价率从1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相对溢价率则从1降至0.3，大盘蓝筹表现更佳。（KOSPI200指数、KOSDAQ指数可分别代表韩国大盘蓝筹股、中小企业）2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这段时期内代表龙头股的台湾50指数表现相对台湾加权指数更强。同时A股机构投资者更偏好大市值、低估值的大盘蓝筹股，17年基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为253亿、380亿、256亿，远高于全部A股市值均值178亿；17年基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位数42倍。机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。随着A股机构、外资占比提升，龙头公司表现有望享溢价。
风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。
