智说（8）
中国民生银行研究院宏观经济研究中心
在经历了连续7年的经济下行期后，2017年，我国GDP有望实现6.8%的增长，止住经济增速下跌势头。展望2018年，我国经济增长将由高速增长成功切换至高质量增长，整体保持稳中求进的运行态势，其中“稳”是经济增速不会大幅回落，“进”是经济结构继续改善。
首先，我国经济回归高速增长的可能性不大。从经济周期的角度来看，当前我国库存周期正在由主动补库存逐步转向被动补库存阶段，体现为工业企业产成品库存与PPI价格仍在上升，但即将接近顶点；设备投资周期仍未正式启动，随着供给侧结构性改革推动产能不断出清，产能利用率逐步提升，但设备投资并未明显提升；房地产周期已经进入下行阶段，2018年将会面临一定的下行压力；人口周期进入下行阶段，2015年开始我国适龄劳动人口占比开始下降，2016年开始适龄劳动人口绝对值也开始下降。总体来看，当前我国经济已基本告别高速增长阶段，未来势必要向高质量发展阶段转型。
其次，我国经济迈向高质量发展阶段具备良好的基础条件，积极贯彻落实党的十九大精神，释放改革红利是关键所在。党的十九大报告关于“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”的判断精准地刻画了我国现阶段的供需特征，未来我国经济增长的动力很大程度上将来自于解决这个“不平衡、不充分”的供需矛盾。其中，“不平衡”表明动力将来自于中低收入阶层及农村和偏远地区人民生活的改善，“不充分”则表明动力将来自于产业和消费升级。具体看，一是人民对美好生活的向往所引发的需求仍然强劲。特别是CPI中医疗、教育、文化、娱乐价格水平在过去1年的上升幅度已超过食品价格，显示这方面的供给改善空间巨大，将成为重要增长动力。二是区域均衡发展所引发的需求仍然强劲。近年来，农村市场发展迅速，特别是国产千元手机、国产SUV汽车等迅猛发展，市场占有率逐步提高，均是抓对了农村市场机遇。三是基于国内本土巨大市场。新型科技领域快速发展，并吸引大量资本进入，在大数据、人工智能、新能源汽车、互联网金融等风口，与发达国家的差距在缩小，甚至有些已处于领先。四是金融业正在逐步“脱虚向实”。经过2017年前三季度的整顿，金融机构杠杆率有所下行，银行不良率小幅下降，为实体经济服务的空间有所打开，2017年三季度金融业增加值增速、2017年11月末广义货币（M2）增速均同比回升，金融服务实体经济有望增强。
预计2018年全年GDP同比增长6.7%左右，将低于2017年0.1个百分点左右，在告别高速增长的同时依旧保持稳健。人民对于美好生活
预计2018年全年中国GDP同比增长6.7%左右，将低于2017年0.1个百分点左右，在告别高速增长的同时依旧保持稳健。
的需求将支持消费平稳增长，拉动GDP增长4.5个百分点；经济转型促使投资增速进一步下降，固定资本形成预计拉动GDP增长2.1个百分点；货物与服务净出口的拉动作用小幅低于2017年，预计拉动GDP增长0.1个百分点。下面我们将分别从投资、消费、外贸、通胀与货币金融几方面进行展望。
投资：总体缓慢下行，地产投资拖累，基建投资托底
2018年，在党的十九大确立的新的发展框架和政策基调下，投资增速可能继续缓慢下行，预计全年同比增长6.5%左右。其一，经济增速不再是首要目标，转而强调经济发展质量，以投资稳增长的传统逆周期调控手段可能弱化，地方政府投资冲动也会受到抑制；其二，去杠杆、防风险是2018年的一大重点工作，金融监管将继续趋严，投资将面临更强的资金来源约束；其三，污染防治是2018年经济工作的重要抓手之一，可能对投资产生正负两方面影响，在使部分行业受到负面冲击的同时，也将增加环保治理类投资需求。
基建投资可能继续小幅放缓，但有望保持15%左右的较高增速，继续发挥托底作用。基建投资的放缓主要来源于地方政府债务监管的强化。第一，预算内资金管理将更加严格。财政部频频发文完善预算管理体系，加强预算执行监控，预算内资金挪用等违规现象将被遏制。第二，地方政府举债融资行为逐步得到规范，地方政府通过购买服务、投资基金等方式变相举债的渠道将被封堵，相关的资金来源受到抑制。第三，PPP监管体系不断完善，2017年11月，财政部和国资委分别出台了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》和《关于加强中央企业PPP业务财务风险管控的通知》，防止PPP异化为新的融资平台，可能影响2018年的PPP投资规模，但质量有望提升。此外，随着减税降费政策的实施，2018年财政收入增长或将继续放缓，为财政支出带来更大压力。
房地产开发投资或将继续缓慢下行。从负面影响因素来看，2018年调控力度延续将继续制约地产投资增长。一是中央多次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，抑制楼市投机决心很大，2018年将坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，加上三四线城市棚改货币化支撑因素逐渐消退，预计销售将继续负增长。二是随着销售持续下滑、房地产信贷收紧以及现金贷、消费贷监管加强，开发商投资资金来源将受到影响。三是2017年投资韧性较强的主要原因来自土地购置费的大幅增长，2018年资金约束加强将抑制地产商拿地意愿，因此土地购置费用对投资的支撑将减弱。四是建安费用将成为影响2018年房地产投资走势的主要变量，而建安费用与施工面积增速较为相关。2016年以来，由于开发商面临销售下滑主动调节施工进度以及环保压力限制施工项目进展，导致新开工面积转化为施工面积的进度放缓，施工面积增速持续低于新开工面积增速。施工面积增长持续低迷，将影响建安费用增长。从正面支撑因素来看，租赁住房建设、库存降至低位与新一轮棚改等对房地产投资具有一定的积极影响。首先，2018年房地产长效机制建立将迈出实质性步伐，多元化住房供应体系正在形成，多个省区市确定要加快发展住房租赁市场，北京、上海等地探索共有产权房，厦门推出保障性商品房，广州提出“租售同权”，多地开展集体建设用地建设租赁住房试点，租赁住房建设和土地供应将增加；其次，经过前期大力度去库存，当前房地产库存已降至低位，有望对投资端产生带动作用；最后，棚改新计划决定在2018年—2020年再改造各类棚户区1500万套，有助于抵消一部分楼市调控对投资的负面效应。综合来看，房地产开发投资下行幅度将较为平缓。
消费：继续保持稳健增长，消费升级特点明显
2017年，我国消费增速小幅收窄，但整体继续保持平稳增长。2017年1—11月，社会消费品零售总额331528亿元，同比增长10.3%，较2016年同期增速小幅下降0.1个百分点，继续保持平稳较快增长。展望2018年，一方面，汽车与居住类相关消费下滑将不利于消费增长。一是2018年开始，车辆购置税优惠面临取消，汽车销量将会承压；二是居住类相关消费增速会继续回落。2017年下半年开始，房地产销量呈持续下滑态势，相关消费如家电、家具、建筑及装潢材料也相应回落。这一状况已经在2017年四季度开始出现，预计将会延续至2018年底。另一方面，多重因素会对消费形成有力支撑。一是随着经济稳中向好的因素增多，会带动居民收入稳步增长；二是消费区域结构不断优化，农村消费市场上升潜力巨大；三是消费升级步伐加快，将为消费增长提供稳定动力；四是网络经济的迅速发展，极大刺激了居民消费；五是商务部及各地方政府陆续发布一系列促消费政策。综合考虑，预计2018年消费增速小幅回落至10.2%左右水平，继续保持平稳较快增长。
外贸：进出口增速将小幅放缓
2018年，预计出口增速将会由8%放缓至6%左右，进口增速则会由17%回落至8%左右。由于进口增速略大于出口，预计2018年顺差规模将在2017年基础上小幅下降至3900亿美元左右。
出口方面。从外需来看，目前全球经济仍处于复苏共振过程中，主要经济体的制造业PMI大都处于上升通道，OECD和IMF近期也都上调了全球经济增速预期，认为2018年增速仍会加快，但随着复苏的主力从发达经济体转向新兴经济体，全球贸易的增速预计将会由2017年的4.2%降至4.0%，外需会在一定程度上制约出口。从出口竞争力来看，一是汇率可能形成拖累。自2017年年中以来，人民币对美元汇率主要呈宽幅双向波动，但实际有效汇率指数已经开始连续升值，预计将会形成对汇率的拖累因素。二是环保因素将会影响出口。污染防治是未来几年的三大攻坚战之一，环保将继续保持高压态势，从而会对部分产品出口造成影响。从技术因素来看，2017年出口增速之所以明显反弹，主要同前一年出口增速过低有关，而2017年基数的抬高，将会直接从技术因素上拖累2018年的出口增速。综合考虑，预计出口增速将由8%回落至6%左右。
进口方面。目前我国进口主要可以分为三部分：用于投资的进口，以大宗商品为主，占比超过一半；用于消费的进口，占比约为10%；用于出口的进口，即加工贸易进口，占比约为24%。从投资角度来看，房地产投资和基建投资增速将拖累整体投资增速，此类进口增速将会减弱，此外大宗商品价格涨幅回落也将导致这部分进口额增速下降；从消费角度来看，在消费升级效应的推动下，此类进口应继续保持高位；从加工品进口来看，近几年来加工贸易增速持续低于一般贸易增速，产业转移与结构升级，叠加实际有效汇率高估修复进程放缓，将导致此类进口增速放缓。综合来看，2018年进口增速将会明显回落，预计从17%回落至8%左右。
通胀：压力由食品转向非食品，通胀中枢温和提升
展望2018年，全球经济整体复苏将支撑我国核心通胀抬升。中国供给侧改革带来的产能下降与全球经济复苏带来的需求回暖，仍将推升全球的核心通胀水平，尤其是发达国家正在缓慢地接近通胀政策目标。随着通胀预期的不断提升就业复苏向消费需求传导可能进一步通畅，全球菲利普斯曲线平坦化问题可能得以修正，整体看将支撑我国核心通胀抬升。
我国食品价格有望见底，但上涨空间较为有限。一是2018年猪肉价格仍有回落空间。经过1年左右的回落，猪肉价格近期出现回升，但主要原因在于冬季需求增加和运输成本上升，属于临时冲击。由于当前猪粮比维持在8-9之间，并未进入低于6以下的亏损区间，未来猪肉供应仍会较为充足，预计旺季过后2018年猪肉价格仍有回落空间。二是2017年鲜菜价格整体基数较低，2018年若出现天气异常变化影响供给，将引发短期价格上涨。三是从粮食情况看，当前国际粮价整体处于低位，国内粮食价格仍存在溢价；为保护农民，国内多年来存在价格保护政策（如最低收购价、各种补贴等），导致国内粮食供给大于均衡值，预计2018年粮价仍将保持低位。四是从长期看，随着居民收入增长，消费升级的动力已经由食品转向非食品，再加上整体人口年龄水平提升，全国食品总需求不再可能出现大的增长。总体看，2018年天气变化、节假日错位等临时性因素可能会造成食品价格短期抬升，但总体食品价格将以见底企稳为主要特征，上涨空间有限。
非食品价格仍将保持温和上涨。一是上游工业品价格涨幅将出现回落，以制造业为主的非食品涨幅有限，在激烈市场竞争下还可能出现价格回落，这类商品主要包括衣着、家用商品、交通工具和通信工具等。此外，医药价格与燃料价格仍会温和上涨，但预计涨幅将小于2017年，一方面自2015年医药价格市场化改革以来，医药价格已连续两年走高，国家正在出台多项措施促使药价回归合理水平；另一方面，2017年国际油价涨幅较大，未来受页岩油增产与OPEC冻产协议不确定性影响，2018年涨幅可能收窄。二是服务品价格仍将快速上涨，近年来随着消费升级由消费品转向服务品，家政、医疗、教育等服务价格持续上涨；此外，前期制造业生产率的提高正通过巴萨效应向服务业传导，同时相关行业从业人员供给不足问题也将继续推升服务业价格。三是居住价格将温和上升，在2016-2017房价整体抬高，但租金上涨略显滞后，随着国家对楼市出台最严调控后，购房需求势必将继续向租房需求转化，同时，能源价格上涨及相关价格改革仍将推升水电煤价格。总体来看，2018年非食品价格易升难降，预计涨幅与2017年相当。
PPI整体价格涨幅有望收窄，但并不意味着价格会快速回落。2017年PPI快速回升除了本身价格上涨，2016年过低的基数也是原因之一，但随着2017年基数的抬升，2018年PPI涨幅空间将缩小，同比涨幅也将有所回落。从历史看，PPI涨幅超6%后都难以保持太久，必然回归长期均值；从政策面看，2018年供给侧改革的重心将由做减法转向做加法，供给增加将限制价格进一步攀升；从需求来看，当前企业补库存也已接近尾声。
货币收紧将对通胀的抑制效果相对有限。计量模型显示滞后1—3年的M2同比增速均会对CPI同比增速产生同向冲击，因此CPI的上涨
将受到货币收紧的压力，2017年M2同比增速最低达到8.8%（10月份），将抑制2018年的CPI走高——不过考虑到M2增速回落主要来源于金融部门而非实体部门，从非金融部门的M2、对实体经济的新增贷款以及社会融资规模三项指标的同比增速来看，并未出现大幅下降，因此预计货币对通胀抑制作用有限。
总体看，2018年，CPI将受食品价格见底、非食品价格温和上涨综合影响，通胀中枢稳步提升。预计2018年全年CPI同比上涨2.0%，其中食品价格同比持平，非食品价格同比上涨2.5%，剔除食品与能源的核心通胀同比上涨2.4%，较2017年提升0.1个百分点，PPI同比上涨3.2%。温和抬升的通胀中枢将限制货币政策的宽松区间，降低货币宽松的必要性，预计2018年通胀对货币政策影响整体偏紧。
货币政策保持稳健中性，汇率保持双向波动
2018年，经济增长可能温和放缓，通胀中枢将有所抬升，因此货币政策稳健中性的基调仍将保持不变。中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。”预计在货币政策方面，监管层将灵活运用各期限货币政策工具，更加强调各期限工具的紧密衔接和削峰填谷式对冲操作，以维护好降杠杆与流动性基本稳定之间的平衡。融资从表外向表内的回归将使信贷保持较快增长，预计2018年新增贷款15.4万亿元；2017年基数的下降将使M2增速有所回升，但考虑到近年来存款增长乏力，预计2018年M2同比增速在9.5%左右；社融将保持相对平稳增长，预计2018年新增约22.6万亿元。同时，央行可能以美联储加息为契机，不断小幅上调国内公开市场政策利率，推动利率中枢缓步上移。
展望2018年，人民币汇率仍将保持双向波动、整体稳定的格局。一是美元指数易贬难升。当前美元指数已包含特朗普税改落地以及2018年加息三次的预期，目前看新任美联储主席鲍威尔与耶伦的货币政策衔接较好，难以出现更加超预期紧缩，相反而欧元区有望在2018年退出QE，因此，只要不出现全球避险需求大幅上升的情况，美元指数上升空间不大。二是人民币本身不具备贬值基础。中央经济工作会议强调“管住货币供给总闸门”，预计2018年通胀中枢小幅上升，货币政策不具备放松基础，中美利差将保持稳定；同时，中国经济不会出现大的滑坡，中美贸易逆差问题受两国“百日计划”影响有限，经常项目顺差将继续保持。综合看，预计2018年人民币对美元汇率中枢将保持在6.4—6.7之间。
（执笔：中国民生银行研究院院长黄剑辉，中国民生银行研究院应习文）
