本报记者 张一鸣
中国经济时报记者得到的一份研究报告披露，上市公司实地调研中存在的“黑匣子”现象，成为影响公司股价波动的原因。
这篇名为“Inside t he‘bl ack box；of Private In-house Meet? ings”的报告，发布在由南加大发行的学术期刊《会计研究评论》上，该期刊以刊登分析性及实验的研究文章为主，是美国影响较大的会计学期刊，也是世界公认的具有学术声望的期刊之一。华东理工大学商学院会计系副教授唐松莲参与撰写了这篇报告，她在接受本报记者采访时表示，实地调研在上市公司的信息披露中起到的影响越来越大，需要加强监管，以防止上市公司中的利益相关者借此牟利。
目前，公开披露和私下接触是上市公司信息披露的两大途径。公司与投资者私下接触的方式主要包括实地调研、电话会议、分析师会议和反向路演等。根据Wind金融数据终端数据统计结果，80%左右的深市上市公司进行了实地调研，公司实地调研年平均次数在6次到11次之间。上市公司进行调研后，公司股价大幅波动，如2014年4月25日，长期无人问津的“华泽钴镍”突然迎来机构实地调研，公司股价连续拉出5个涨停板。同年5月20日，泽熙投资实地调研“海兰信”，公司股价6个交易日上涨近50%，这些现象将实地调研活动推上了资本市场的风口浪尖。
报告对实地调研的研究主要侧重实地调研是否提供市场增量信息、实地调研是否影响机构投资者的行为（基金和证券分析师）角度。调查结果显示，实地调研提供市场增量信息研究的同时，对投资者行为的影响主要集中在证券分析师，实地调研可以促进更多公司特有信息融入股价，提高了资本市场信息效率，同时帮助分析师获得被调研公司的有价值信息，甚至提高了行业知识和经验，具有行业溢出效应，而目标公司被调研的次数越多，参与调研机构数越多，分析师的预测精度就越差，预测乐观度就越高。
唐松莲告诉记者，实地调研中信息披露主体是公司管理层，管理层对实地调研中的信息披露具有更多的自主权和选择权。现有研究发现，我国上市公司管理层通过对公司的信息操控和内幕交易等行为可获取超额收益。
“如果从深圳证券交易所的一个独特政策，即强制公司在与市场主要投资者私下接触后的2个工作日内及时披露投资者关系记录表去分析，特别是在实地调研活动前后是否具有内部人交易，可以检验公司内部人基于实地调研信息披露窗口是否获益及获益多少。”她说，在分析了2012年至2014年深圳证券交易所约17000个投资者关系活动记录表后发现，实地调研会议具有显著市场信息含量，公司内部人在实地调研前后20天内进行了一半以上的卖出行为，其合计金额达到87亿美元，即560亿元人民币。公司内部人会基于实地调研中披露信息进行精准买卖股票，即在信息披露之前卖出或买进相对较多的股票，并在会议中披露好（坏）消息时推迟卖出（买进）股票。投资者关系记录表中文本纪要具有信息含量，且文本纪要的语气语调与股票市场反应有显著相关。
中国证监会2006年颁布了《公平信息披露指引》，规定上市公司不得在私下接触中向特定对象披露重大信息，该指引类似于美国证监会2000年颁布的公平信息披露法则。但是具体到实地调研信息披露规则，沪深两市在2009年后奉行两种截然不同的态度：上交所鼓励自愿披露。深交所从2009年起强制要求年报披露，特别是到2012年7月后，深交所要求公司在调研发生后及时披露。
唐松莲建议，未来交易所应要求上市公司发布关于实地调研的信息，以便所有市场参与者都知道会议的细节，以避免出现实地调研中的“黑匣子”现象，成为少数人获益的筹码。
