12月下发的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（以下简称《通知》）一石惊起千层浪，原本针对现金贷业务的相关整顿，却因为一条小额贷款公司“以资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算”使蚂蚁金服成为众矢之的。究其原因，蚂蚁金服旗下 ABS 存量规模大，业界普遍认为ABS入表后将还原其真实经营杠杆，远超地方监管要求。
随着事件的不断发酵，近日更是传出“蚂蚁金服关闭部分用户的借呗功能”、“消费金融ABS发行暂缓”等消息。本文就蚂蚁借呗、花呗以及涉及的两家小贷公司进行介绍，从资产合规性、杠杆限制、资金来源等方面梳理《通知》对于蚂蚁金服的影响。我们认为，作为优质消费信贷服务的提供者，蚂蚁金服将与监管积极沟通寻找合理的解决方案。
借呗、花呗业务介绍
在居民消费升级、经济由投资驱动转至消费驱动的大背景下， 80、90后年轻群体提前消费观念不断释放，中国的互联网消费金融产业在近年高速发展。艾瑞咨询预测，未来两年互联网消费金融的年度复合增长率超过80%，2019年的规模将达到3.4万亿元。
中国互联网消费金融产业的参与主体主要为依托互联网渠道展开消费金融业务的各类型金融公司，以商业银行、消费金融公司、网络小贷公司、P2P以及助贷机构为代表的的企业为消费者提供多样化的信贷服务。
由于互联网消费金融所面对的长尾客群数目巨大，传统金融机构和互联网平台往往根据自己的风险策略确定目标客群以及风险定价体系，一定程度上形成了在信贷领域的差异化竞争。在信贷产品上，体现为有消费场景、无消费场景，长期、短期，高授信额、低授信额，低利率、高利率等区别。但总体而言，由于消费金融领域的参与者众多，信贷服务的同质化较为严重。
从头部互联网平台和一些上市公司来看，ATJ的互联网消费贷款主要依靠自有的持牌机构实现放贷（小贷、银行），具有综合费率低、授信额度区间大的特点。在场景+流量+自建信用评分体系的护航下，拥有社交和电商渠道的ATJ优势明显。
蚂蚁金服旗下的借呗和花呗分别为消费者提供“指定用途”的个人消费贷款（我们暂把“选择”贷款用途的个人贷款判定为指定用途贷款）和消费分期贷款。目前，两个产品主要由旗下蚂蚁商诚小贷和蚂蚁小微小额贷款提供服务。
重庆蚂蚁商诚小贷成立于2011年6月，2014年12月被蚂蚁金服控股。自2016年2月1日起，蚂蚁商诚小贷所有面向买家提供的融资服务（花呗）全部由重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司承接，新增业务需求也由重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司对接，蚂蚁商诚小贷则专注于开展蚂蚁借呗业务。
借呗业务是其在支付宝平台提供一种小额贷款服务，蚂蚁商诚小贷根据风控和准入标准在支付宝实名用户的基础上进行客户筛选，对筛选后的优质客户给予不同的借呗额度。截至2017年6月，蚂蚁借呗对借款人发放的贷款余额共计 1659.85 亿元，逾期率0.68%，不良率0.47%。
花呗开始于2014年12月27日，本质为含消费场景的个人消费信贷，是由蚂蚁金服提供的，给予消费者一定消费额度，先购物、再还款的网购服务。花呗旗下有账单未分期、账单分期和交易分期三类业务，业务模式类似于信用卡账单服务。目前，账单分期是花呗主要业务，截至2017 年6月，蚂蚁花呗对淘宝及线下平台用户发放的消费性授信融资余额共计为 992.09亿元，其中账单分期为893.24 亿元，交易分期（2017年4月从商融商业保理处承接）为98.86亿元。
数据显示，进入2017年，蚂蚁花呗的交易规模出现明显增长，在6月份已经达到722亿元，远高于2016年双11的成交量。其中期限1月的账单分期贷款余额达到509亿元，占比最高。由于花呗账单分期有40天免息期，期限1月的账单分期为免息资产，逾期和不良率最低。
另类小贷 靠ABS实现高利润
虽然两家小贷公司的个人消费贷款业务不同，但资产负债表结构和盈利模式几乎一致。在此，我们仅介绍运营规模时间更长、规模和盈利能力更为强劲的蚂蚁商诚小贷。
2014-2017年6月末，蚂蚁商诚小贷的总资产规模分别为97.50亿元、153.01亿、134.03亿元和153.14亿元。最近两年，蚂蚁商诚小贷总资产规模保持在相对稳定的数值，主要原因是在资产被证券化后，导致发放贷款和垫款余额减少且贷款资产完成了出表。资产出表后，表内贷款转换为现金，小贷公司得以继续放贷并形成新的基础资产以发行ABS实现再次出表。通过贷款形成——ABS融资+出表——贷款再形成的循环，小贷公司得以在短时间内实现放贷规模和实际经营杠杆的高速增长。
截止2017年6月，借呗1659.85亿元的贷款余额已经远超贵阳银行、常熟银行、无锡银行等上市城商行，半年内的贷款余额增速高达78.63%。如果将当时发行的存量ABS纳入表内，蚂蚁商诚小贷的经营杠杆（资产/权益）在14倍左右，突破重庆地区借入余额不得超过资本净额230%的杠杆限制。
不过，即使小贷公司通过ABS实现资产出表（通过过手测试、风险和报酬转移测试等），但部分资产仍然留存于表内，风险并未完全转移。这部分资产主要体现为可供出售金融资产以及其他资产科目下的涉入金融资产。其中，可供出售金融资产的主要构成为蚂蚁商诚小贷持有的资产支持专项计划的次级份额，继续涉入资产即蚂蚁商诚小贷持有的专项计划次级档计划份额的风险和报酬未转让，按照继续涉入所转移金融资产的程度确认有关金融资产。从近期的资产负债表结构来看，随着ABS发行规模的膨胀，蚂蚁商诚自持劣后份额增长，导致资产负债表中可供出售金融资产和其他资产规模膨胀，占比从2016年末的15%上升到2017年中的40%，规模在Q3接近84亿元。由于ABS劣后级具有权益性质风险较高，自持份额的提升无疑增加了小贷公司的经营风险。不过，考虑到借呗、花呗资产此前的优良表现，劣后份额增加尚不会对两家小贷公司造成影响。
盈利模式方面，与一般小贷公司吃息差的生存法则不同，蚂蚁金服旗下的两家小贷公司的营业收入和利润与ABS的发行规模挂钩。
2016年、2017年1-6月、2017年1-9月，蚂蚁商诚小贷的主营业务收入分别为38.58亿元、39.75亿元、69.47亿元。从最近两年的收入构成来看，由于大部分贷款通过ABS出表，所以表内贷款规模稳定，利息收入不再是蚂蚁商诚小贷的主要收入，取而代之的是与ABS发行规模挂钩的手续费净收入及投资收益。
2017年1-9月，蚂蚁商诚小贷的投资收益和手续费收入分别达到22.85亿元和40.2亿元。其中，投资收益是在蚂蚁商诚小贷以资产证券化转让借呗资产时获取,即生息资产的溢价转让。手续费则是蚂蚁商诚小贷作为资产证券化产品的资产服务机构所获得的服务费（年化0.05%）。所以，这两项主要收入均与ABS的发行规模挂钩，也正是近年ABS发行规模的井喷带动了两家小贷公司收入和利润的高速增长。
ABS发行呈井喷 蚂蚁金服碾压商业银行
按照发行市场区分，我国资产证券化被分为信贷资产支持证券（以下称信贷ABS）、企业资产支持证券（以下称企业ABS）以及资产支持票据三大类。中国资产证券化网（以下称CNABS）数据显示，2017年，ABS发行规模达1.52万亿元，同比增长67.95%，历史累计发行量突破3.53万亿元，存量规模达1.84万亿元。
其中，企业ABS增速明显，发行规模达到7609.60亿元，同比增长68.90%。近两年，ABS一级发行市场从最初的信贷ABS占据绝对主导地位逐渐过渡到由企业ABS驱动，企业ABS发行总额在2016年超过信贷ABS，2017年发行总量差距进一步加大，成为我国资产支持证券的主力军。
企业ABS其中，以个人消费贷款为基础资产的ABS发展迅猛。我国首单个人消费贷 ABS 为 2014 年上海证券交易所发行的平安银行1 号小额消费贷款证券化信托资产支持证券。随着消费金融的火热以及各类网络贷款平台的不断兴起，ABS作为一种新型融资手段被广泛应用。目前，包括P2P、助贷机构、网络小贷在内等不同主体，均有在场内和场外有发行ABS实现资金流转和融资的案例。2017年，个人消费贷款ABS增长态势进一步扩大，以个人消费贷款为基础资产的ABS发行规模达到 2584.56亿元
个人消费贷款的基础资产贷款利率普遍较高，但较高的基础资产收益率也导致超额利差的形成实现信用增强，叠加外部担保、差额补足、回购、超额现金覆盖等增信措施，使个人消费贷款ABS成为风险较低、收益较高的金融资产，逐渐成为一些金融机构的资产配置。其中，蚂蚁金服旗下的两家小贷公司无疑是其中的主角。
背靠阿里巴巴的场景、流量、技术、数据，建立芝麻信用评分体系，蚂蚁金服为消费者提供快捷、便宜的金融服务，成为阿里消费金融生态圈的重要一环。旗下的两家小贷公司在上海证券交易所和深圳证券交易所发行多只系列产品，成为我国场内ABS市场中的重要一环。CNABS数据显示，2017年，“借呗”和“花呗”个人消费贷款ABS系列产品分别占据了企业ABS市场份额的17.51%和14.25%，发行规模分别为1303亿元和1060亿元。
如果与银行间的信贷ABS比较，蚂蚁金服的ABS发行总额已经远超四大行，相当于建行、招行、工行、交行四家银行信贷ABS的发行总额。可见，蚂蚁金服旗下两家小贷公司正通过ABS的循环、滚动发行实现表外融资，以放大经营杠杆、增加贷款规模、创造丰厚利润。如果没有《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（下称通知）中对于资产证券化业务的具体约束，两家小贷公司的理论贷款规模几乎没有上限，在大而不能倒的同时逐渐积攒风险。所以，此次通知中“以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算”旨在控制网络小贷公司的业务规模增长防止风险事件发生。
截止2017年6月，两家小贷公司的权益合计106 亿元，总贷款余额合计 2651 亿元，扣去表内贷款，表外ABS 的融资金额超过 2500 亿元。即使最近蚂蚁金服对小贷公司增资82亿元，但以2017年中的口径计算，杠杆仍然达到10倍以上。
我们认为，在进入2018年之后，蚂蚁金服将继续为小贷公司增加注册资本，并对花呗和借呗业务作出一定限制以控制资产形成速度，在消化存量资产的同时降低ABS入表之后的经营杠杆。
现金贷整治对蚂蚁金服影响几何？
现金贷整治对于蚂蚁金服小贷业务的影响主要体现在两个方面，一个是已经确定的ABS入表后的规模压缩，二是仍然模糊的对于“无消费场景、无指定用途”的判定问题，后者对蚂蚁借呗乃至大部分互联网贷款都有较大影响。
ABS入表的相关影响
1、业务显著放缓
对于阿里小贷和蚂蚁小贷而言，提高注册资本以及业务规模压缩才能满足监管要求的杠杆倍数。可以预见的是，在今年，两家小贷公司的贷款规模和收入利润水平均会大幅减少。依靠ABS出表、毫无束缚做大规模已成为往事。
2、 ABS发行放缓
由于ABS入表，杠杆远超重庆当地负债/资本净额230%的上限，压缩规模和增加资本为第一要务。在ABS丧失表外大幅融资的功能后，其扩大规模的优势丧失，发行意义不大。同时，为了满足重庆当地的监管要求，小贷公司的注册资本也对蚂蚁金服提出难题，以目前存量贷款余额估算，两家小贷公司需要的注册资本接近千亿。
3、借呗机构资金方涉嫌违反现金贷《通知》规定
借呗业务的放贷主体除蚂蚁商诚小贷外，还包括天津信托、厦门国际信托和浦发银行等。该模式被称为第三方放款的运作模式，即金融机构代替蚂蚁商诚小贷向符合借呗放款条件的借款用户发放贷款形成表外资产。其中，两家信托为主要放贷机构，截至 2017 年 6 月末，蚂蚁借呗通过信托放款的贷款余额为 672.77 亿元。
第三方放贷模式中，信托公司仅仅是通道方不承担主动管理责任，无论哪家放款机构放款，借呗业务均采用同样的风控和准入体系，按照同样的风控模型进行客户筛选与额度授权。这也意味着信托公司的放贷业务依托于蚂蚁金服的风控体系，涉嫌违反《通知》中“银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包。”
4、存量ABS或加速清偿/提前摊还
蚂蚁金服系ABS的基础资产都是动态资产池，将短期限的个人消费贷款通过循环购买构成长期资产支持证券。动态资产池中，在底层部分资产到期后，资产服务机构（小贷公司）将基础资产产生的现金流循环购买符合标准的资产以维持资产规模、实现预期收益率。如果花呗、借呗新增资产形成速度放缓，在ABS循环购买期，可能出现账户闲置现金过多、沉淀时间过久的情况，那将增加ABS加速清偿/提前摊还的可能性。以借呗为例，在专项计划设立日起10个月的期间内，如果证券化服务账户内的资金金额连续60个工作日超过当日基础资产总额的20%，则触发需经宣布的加速清偿机制，以保证优先级及次优先级资产支持证券持有人的即期收益及本金，防止再投资效率下行的风险。
“双无”判定的影响
现金贷整顿通知中，在对于网络小贷的清理工作中提到“暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款，逐步压缩存量业务，限期完成整改”。而在最近上海P2P的168条整改指引中明确不得“提供无指定用途的借贷撮合业务”。目前，业界对于“双无”中“无指定用途”贷款的判定仍有争议，需要监管的明确指示。
目前，无论是传统金融机构还是新兴互联网平台，提供的消费信贷服务无非两种。其一，是具有消费场景、每笔贷款对应真实消费、贷款资金直接进入商户的“消费贷款”，例如信用卡、花呗、白条、捷信的3C贷款业务等均属于这种类型，即具有“场景依托”的贷款业务。其二，是借款人填写或选择申请用途，向贷款机构申请的“个人信贷”，贷款直接打入借款人账户供其使用。包括商业银行的大额消费贷、借呗、金条、P2P以及大部分“现金贷”提供的均是此类信贷服务。
对于 “个人信贷”，虽然借款人在贷前填写或选择了借款用途，但各类机构的贷中管理显然较为薄弱。此前，曾爆出银行、消金公司的大额消费贷款流向于房地产或股票市场，此后监管要求银行对消费用途进行跟踪监督（发票、合同证明等）以防范借款人的道德风险。
银行业机构尚如此，互联网平台的防范能力则相对更差。对于大部分从事小额信贷的互联网平台而言，所谓的贷款用途和限制性条款只是流于形式，风险管理的精力更多得是放在反欺诈方面以防范逆向选择。所以，出现了借新还旧、贷款赌博等道德风险事件。
但包括传统金融机构和互联网平台在内，此类看似“无指定用途”的贷款其实也有真实消费需求，例如旅游、教育、装修、一般消费等。所以，对于此类仅仅填写或选择借款用途的个人信贷是否属于“无指定用途”贷款仍然需要监管的明确指引。如果判定成立，那么对于包括借呗在内的互联网贷款平台都有较大影响。
可能的解决方案
1、增资
最为直接的方式也是最为可靠的方式，就是增加小贷公司注册资本。但相对于2500多亿的ABS融资，蚂蚁金服82亿的大手笔也显得杯水车薪。
2、网商银行
以网商银行进行花呗、借呗业务并以银行信贷资产发行ABS。但通过网商银行实现业务切换存在以下问题，其一是股东利益间的矛盾，其二是网商银行也有杠杆约束和其他业务，为花呗、借呗腾挪资本空间并不合理。
3、不入表的Pre-ABS
Pre-ABS本质是个过桥业务，为那些没有能力形成基础资产的平台提供短期过桥资金去形成基础资产，形成的基础资产一方面用于抵押，另一方面用于发行ABS，ABS充当的其实是一个再融资工具用于偿还过桥贷款。目前，已经有银行和互联网平台实现了全流程不入表的Pre-ABS，即通过SPV直接向贷款人放贷，本质上没有“资产支持证券”。比如下图的中腾信Pre-ABS。
不过，这种看似没有ABS的模式可能被认定为监管套利，仍然会以资产证券化进行的表内融资进行核算。
4、纯助贷模式
借呗已经对接机构资金，但授信审查、风险控制等核心业务仍然由蚂蚁金服提供，不符合《通知》规定。但如果“助贷”回归本源，由放贷的金融机构自行授信审核、风险管理并承担借款人风险，借呗和花呗业务仍然可继续进行。
网贷之家作者：杨骏敏
