智说（6）
中国社会科学院经济研究所宏观经济课题组
国际金融危机爆发以来，我国经济发生了明显的结构性变化，其中最突出的特征就是伴随实体经济低波动的金融业膨胀。我国金融业已经发展到了新的阶段，表现为规模越来越大，相对实体经济越来越独立，业务越来越复杂，运作越来越不透明。这一特征是现阶段我国各经济主体资产配置和融资需求变化所共同推动的，有其合理性和必然性。然而，这一进程也明显导致了两大隐忧：一是积累了巨大的金融风险，二是拉大了贫富差距。在实体经济低波动的平静湖面下，金融发展暗潮汹涌，金融周期和经济周期明显背离，对我国宏观调控提出了新的要求。
实体经济低波动和物价指数“双背离”
最近几年，我国经济在增速换挡的同时，周期波动也呈现出波动性降低的鲜明特征。如图1所示，经过国际金融危机冲击的大起大落之后，我国经济的波幅迅速收敛，从2015年一季度至2017年三季度，GDP增长率连续11个季度在6.7%—7%的狭小区间运行，形成一个长长的“L底”。按照传统宏观经济理论，经济波动带来的失业和通胀会造成效率损失，因此，宏观经济政策的主要作用是逆向调节，以熨平经济周期。从这个意义上说，政策制定者乐见经济周期波动性降低，毕竟，出台各种逆周期政策应付失业和通胀，往往费力不讨好。
然而，面对貌似合意的实体经济低波动，政策制定者却难言可以高枕无忧，因为除了要处理产能过剩、僵尸企业、债务堆积、资产价格波动和贫富差距拉大等一大堆难题，还要面对一些令人困惑的新现象和接踵而来的舆论压力。例如，比较典型的是消费价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）的“双背离”。回到图1，CPI和PPI的这种背离不光是相关性的背离，也是波动性的背离。一方面，二者由此前的强烈正
看待和分析我国宏观经济的视角和框架需要作出调整，要从传统的经济周期分析转到金融周期和经济周期的互动分析；要从倚重货币政策的传统框架转到货币政策和宏观审慎政策并重的双支柱框架。相关变为几乎不相关；另一方面，PPI保持了以前的高波动性，CPI的波动性则明显降低。从图1还可以明显看到，在2012年之前，CPI和PPI高度相关，并且PPI的波幅要大于CPI。所以，在此期间，二者的相对位置是判断物价走势的经典信号：PPI从下往上穿过CPI常常意味着通胀压力，PPI从上往下穿过CPI则常常意味着通缩压力。
出乎意料的是，这一经验法则近几年完全失灵。2011年10月PPI从上往下穿过CPI之后，通缩来临的呼声不绝于耳，一片肃杀萧瑟，几乎每年都成了中国经济“最困难的一年”。不过，PPI的持续负增长最终并没有进一步拉低CPI，我国经济也有惊无险地保持了较高增速。更令人惊讶的是，2016年11月PPI从下往上穿过CPI并且大幅暴涨之后，CPI和GDP仍然不为所动，整个过程快速而突然，以致很多“通胀”和“滞胀”的持论者逡巡不前，欲言又止。
我国PPI与CPI出现双背离的同时，却仍然与美国PPI和全球大宗商品指数保持了非常“亲密”的关系。如图2所示，在近来的异动时期，我国PPI与美国PPI仍然高度同步。同时，二者又都和全球大宗商品价格高度同步。而且这种同步并非特例，而是一种普遍现象。其他主要经济体的PPI，例如欧元区和日本，同样与国际大宗商品价格高度同步。也就是说，在PPI变动上，全球同此凉热。
从指数构成上看，CPI更能反映实体经济的综合状况，其与GDP的密切关系也证明了这一点。在经济高度全球化的今天，PPI和国际大宗商品价格密切相关并不难理解。大宗商品市场是全球性市场，而且具有较强的金融属性，这都使得PPI具有较大波动性。因此，我国CPI和PPI的这种“双背离”，至少有两方面的涵义：一是反映了金融周期和经济周期的背离，二是反映了全球经济和我国经济的相互影响。
金融周期和经济周期的背离
我国金融周期和经济周期出现背离，CPI和PPI的异动只是旁证，主要证据有两方面：一是资产价格和物价相关性的变化，二是金融业规模和结构的变化。
图3列出了四种价格指数的月同比增长率，除了CPI和PPI，还有股价指数（上证综指）和房价指数（70个大中城市住宅价格指数）。股价指数和房价指数用来代表金融周期，CPI代表经济周期，PPI兼具两种周期属性，而且受国际因素影响较大。图3中有两根垂直线，分出三个时段。第一根垂直线在2009年3月，第二根在2012年6月，均取在房价的低点。以2012年 6月为界，在左边的时段（I）和时段（II），金融周期和经济周期有较强的同步性，在右边的时段（II I），二者出现了非常明显的背离。
在时段（I）中，上证综指在2007年10月率先见顶，3个月后房价见顶，再过1个月后CPI见顶，PPI最后在2008年8月见顶，前后不到1年时间。在时段（II）中，还是上证综指率先在2009年12月见顶，4个月后房价见顶，再过1个月后PPI见顶；可能是由于金融危机后刺激政策的作用，CPI迟至2011年7月才见顶，PPI同月再创新高，形成“双头”形态。整个过程前后不到2年时间。在时段（III）中，四种价格指数的同步性完全被打破。首先，CPI进入一种无法识别周期模式的低波动状态；其次，房价走出两个高点，股价只走出一个高点，并且二者的相关性发生大逆转，由强烈正相关的同步关系变为强烈负相关的“跷跷板”关系；最后，PPI经过连续54个月的负增长后，与房价恢复了同步性，与CPI则越走越远。
我国金融周期和经济周期的背离不仅体现在价格指数相关性的变化，还体现在金融业规模、结构和业务模式的巨大变化以及因此对实体经济产生的冲击和影响。首先，21世纪以来，我国金融业经历了一个快速增长时期。金融业总资产占GDP的比重从2004年的2.55倍增长到2016年的3.85倍，金融业增加值占GDP的比重从2005年的低点（3.99%）增长到了2015年的高点（8.4%）。其次，除了规模增长，金融结构也有新变化。从银行资产负债表看，在资产端，居民部门贷款和同业资产是扩张的主要来源，传统的对企业贷款业务相对萎缩；在负债端，扩张主要来自同业负债，传统上占比最大的居民储蓄存款下降较快。最后，从业务模式看，传统的居民存款、企业贷款模式遭到挑战，居民储蓄存款占总负债的比重下降到26.7%，企业贷款占总资产的比重下降到36.1%，伴随而来的是更加多元化的融资手段和更加复杂的业务模式。
这些新的业务活动和相关机构，可以统称为影子银行。与美国影子银行以非银行金融机构为主，依托资产证券化和金融衍生品的业务模式不同，我国的影子银行由银行主导，实质是传统存贷款业务的变相和异化，即存款变理财、贷款借同业渠道出表，也被称为银行的影子。根据方正证券估算，我国影子银行规模2016年为95.9万亿元，占银行业表内总资产的41.6%。在我国经济当前发展阶段，一方面，影子银行由居民资产配置需求和企业、居民融资需求变化共同推动，有其合理性和必然性；另一方面，影子银行的发展借助互联网和人工智能等高科技手段，一定程度上代表金融业的未来方向。
然而，任何事物都有两面性，这一进程也导致了很多弊端，积累了巨大的金融风险，拉大了贫富差距。首先，由于国家隐性担保的存在，影子银行体系部分支持了房地产企业、地方融资平台和一些“两高一剩”的僵尸企业，导致地方政府和企业杠杆率攀升，增加了相关改革的难度和复杂性；其次，在传统的金融业分业经营理念下，银行业资金不会直接作用于资产价格，影子银行的发展一定程度上打破了这一壁垒，资产管理业务增加了资产价格的波动和相关金融风险；再次，在资产价格快速上涨，实体经济疲弱、收益下降的时期，影子银行导致了资金脱实向虚，长期滞留在金融业内部，追逐高风险资产；最后，金融业的膨胀使得从业人员（尤其是高管）收入大幅上升，拉大了收入分配差距，而资产价格的快速膨胀则使得“有产者”的财富迅速增长，拉大了财富分配差距。
金融周期视角下的2018年展望
国际金融危机，不仅横扫全球经济，也是对很多陈腐宏观经济思想的一次涤荡。危机后各种反思纷至沓来，其中最大的共识是，此前的宏观经济理论确实忽略了金融的存在。在实证上加强金融账户统计和相关数据运用，在理论上真正将金融部门和金融体系纳入考虑，在政策上关注金融周期，成为宏观经济研究新议程的核心组成部分。
在此次危机中我国未能独善其身，恰恰相反，危机改变了我国经济的发展轨迹。虽然政策制定者在危机应对中或有失当，但幸运的是我们确实从危机中学到了很多。从党的十八大到十九大，包括2017年年底召开的中央经济工作会议，一系列的政策宣示都释放出一个强烈信号：我们可以接受较低的增长速度，一定要把关注点放在防范金融风险和推动结构改革上。显然，看待和分析我国宏观经济的视角和框架需要作出调整，要从传统的经济周期分析转到金融周期和经济周期的互动分析；要从倚重货币政策的传统框架转到货币政策和宏观审慎政策并重的双支柱框架。经典的菲利普斯曲线关系依然有效，不过，要将其置于经济增长和金融稳定这一更宽广的折中下去思考。
图3列出了我国四种价格指数的历史走势，回顾历史，可以帮助我们更好地展望未来。从CPI看，2018年我国实体经济应该会继续维持中高速增长和低波动格局，GDP增长率在6.5%到7%之间，CPI在2%左右；从房价看，各种因素都表明，周期已经进入下行阶段，而下行的空间和时间都尚未充分展开；从股价看，指数仍处在上一周期下行阶段的余绪中，下一周期上行阶段何时开启存在较大的不确定性；从PPI看，本轮周期顶部已经形成，未来大概率下行，当然，由于具有多重属性，不排除会出现剧烈波动。
以上展望是基于周期性质的简单外推，可以作为进一步思考相关问题的基础。在这里，有两个基本要点必须进一步明确：首先，经济增长和通货膨胀的交替关系（菲利普斯曲线）依然成立，但是PPI显然已经不适宜作为判断依据。从图1可以看到，CPI与GDP的密切关联并未打破，但无论原因何在，PPI都已经“移情别恋、形同陌路”了。其次，宏观经济分析需要超越“货币数量论—菲利普斯曲线”框架，资产价格和金融周期需要独立的理论定位，而不是被强行纳入到经典框架中去理解。经典框架已经无法充分解释更加复杂的世界，很多宏观分析却困在其中无法自拔。于是，看到任何金融乱象就一味指责央行滥发货币；看到任何价格异动就大呼“通缩”、“通胀”，甚至“滞胀”；看到任何难以解释的现象就生造经不起推敲的术语，例如“结构性通胀”。总而言之，尽管菲利普斯曲线仍然成立，货币数量论依然是思考相关问题的有益参照，但是金融创新和金融业的膨胀已经降低了其重要性，宏观分析需要更多地纳入金融变量，政策制定者也需要更多地关注资产价格波动和金融周期。
从20世纪80年代到本次金融危机前，英、美等发达国家经历了所谓的“大稳定”时期。“大稳定”有两大特征，除了被驯服的经济周期，还有自由化后不断膨胀的金融业。从金融周期和经济周期互动的视角看，这一时期对我国宏观经济的未来发展最具借鉴意义。未来较长一段时间内我国宏观经济的演绎，很可能重复“大稳定”的故事。
三大攻坚战之首：防控金融风险
党的十八大以来，决策层对我国经济发展特征的认识不断深化、逐步清晰，宏观调控也在不断创新和完善。2013年提出“三期叠加”论断，2014年提出新常态，2015年开始全力推进供给侧结构性改革。
2016年5月9日，权威人士第三度在《人民日报》发声，明确指出，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。”自此，“一行三会”开始推进金融市场去杠杆进程，出台了一系列监管文件。2017年7月14日至15日，第五次全国金融工作会议在京召开。这次会议的召开体现了我国对金融问题的高度关注，而金融监管的思路也进一步明确。设立国务院金融稳定发展委员会，表明当前的分业监管和分段监管已经不能适应影子银行的监管，需要向强化综合监管，突出功能监管和行为监管的方向迈进，加强金融监管的专业性、统一性和穿透性。
2017年10月召开的党的十九大明确指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并且再次重申要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，并且要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。2017年12月召开的中央经济工作会议提出了今后3年要重点抓好的三大攻坚战，其中，把防范化解重大风险放在首位，而且“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。
目前来看，2018年宏观调控的总基调没有理由改变，尤其是金融监管不会放松。一方面，原有问题并没有解决，比如国有企业和地方政府债务；另一方面，可能还会有其他问题不时冒出来，比如房价和汇率，进一步考验监管者的定力和决心。总之，虽然决策层已经充分认识到了相关问题的重要性，但是去杠杆和防控金融风险仍将是一项艰巨的长期任务，不可能一蹴而就、一劳永逸。
迈向更加公平的发展之路
其实，除了温和的经济周期和膨胀的金融业，“大稳定”时期还有第三个突出特点，即贫富差距的迅速拉大。1976年，收入排在美国前1%的家庭总收入占当年国民收入的8.9%，但到2007年，这一比例已上升至23.5%。从1980年到2013年，前1%的家庭平均实际收入增长了142%，而中位数家庭的收入33年仅增长9%。财富分配方面的差距也在拉大，1983年，美国最富有的前20%的家庭占有全国81.3%的财富，到2007年这一比例上升到85%，到2013年进一步上升到88.9%。也就是说，貌似一片祥和的“大稳定”时期，并非人人得益。因此，除了防范金融风险，“大稳定”时期给我们的第二大启示就是要努力促进公平。
伴随着金融业膨胀和金融风险累积，我国的收入和财富分配也出现了令人忧虑的变化。金融业膨胀和贫富差距拉大其实是密切相关的。首先，金融业膨胀的一个后果是金融业管理层收入的大幅上涨，这在最近几年尤其明显；其次，房价的大幅上涨使得“有产者”的财富迅速增长，但是无房户和仅能满足基本居住需求的家庭却无法充分享受到这一好处。
2017年12月召开的中央经济工作会议提出三大攻坚战，第二战是精准脱贫。扶贫固然是促进社会公平的重要手段，但是未来的一个重点恐怕还在“抑富”。首先，需要尽快建立健全收入和财产的申报登记制度，搞清楚我国收入分配和财富分配的真实状况，并且做到透明、公开；其次，要尽快研究出台以房产税为主体的累进财产税制度。
最后，回顾国际金融危机以来我国的经济发展，应该说我们已经度过了最困难的时期。然而，对未来也决不能盲目乐观，因为我们面对的仍然是最复杂的局面。
（执笔：中国社会科学院经济研究所宏观经济研究室副主任汤铎铎）
