作者：Dufund

　　今年以来，恒指从20,000点出头到突破30,000点大关，在这过程中，内房股绝对是一道亮丽风景线。其中，融创中国（1918.HK，以下简称“融创”）和中国恒大（3333.HK，以下简称“恒大”）都翻了约6倍，MSCI内房股指数也涨了95%。

　　这轮内房股暴涨，一方面是由于2015年以来，销售增长带来基本面回升，另一方面，更多的肯定是原来大家对内房预期极差，估值模式存在一定误解。

　　所以，很有必要介绍一下传统市场对内房的估值模式，而当下哪种估值模式才更合适让你亲手发掘下个“内房之王”呢？

　　首先，我有必要强调一下大部分内房的预期差，经过一年的上涨已得到修复，因此，以下新估值体系更多是用来寻找估值和成长性最好的内房股。投资者最终赚的将是企业成长的钱，这就意味着，涨幅就不太可能实现一年几倍这样的成绩了。

　　一、内房股还有上升的大逻辑吗？

　　虽然，这里我们主要讨论由下而上的估值，但还是先简单看看宏观层面上，内房市场是否存在上升的大逻辑，翻倍后是否还有机会？

　　我认为，随着调控持续收紧，一二线土地供给持续减少，土地市场对参与者的资金要求持续提高，金融机构将倾向于向销售额排名Top100企业发放融资。

　　而在限价的前提下，对房企的产品、开发周转速度要求加剧提高，这一切都意味着行业在接下来两三年都会处于加剧整合、兼并合作的时期。

　　虽然，2017年全国约12万亿的住宅市场，在接下来几年大概率会下降，但全国或区域成长性龙头由于加速兼并合作，在接下来两三年，仍能维持稳定的净利率，且享受到钻石时代带来的福利。

　　所以，在整个饼增长维持稳定，但加速淘汰小房企的局势下，只要细心甄选，涵盖了绝大数全国或区域性龙头的内房股，在接下来两三年还是存在成长的大逻辑。

　　二、过往造成巨大套利机会的估值方式

　　估值，暂抛开市梦率，回到根本，不外乎是可靠的未来现金流折现值。过往，包括当前最流行的，对内房仍是：

　　① RNAV（重估的净资产法）；

　　② PE（市盈率法）；

　　③ PS（市销率法）。

　　下面会简单介绍以上各种方法的利弊，并介绍我在过往十多年，经过牛熊考验过的SPEG（销售市盈率相对盈利增长比率）估值体系。（1）重估的净资产（RNAV）估值法谈估值方式，首先得讲市场的参与者。内房身处港股，过往由外资机构紧握定价权。由于大多机构过往长期看空中国房地产，加上内房负债率较高，长期被按近乎破产清算的重估净资产（RNAV）加一定折扣给予定价。

　　重估净资产：指按企业手上所有土地的预期销售利润价值，加上持有的其他净资产之和折现，再根据内房质量加上一个20%~60%不等的折扣率予以估值。

　　△图片来源：摩根斯丹利研报

　　事实上，经过了2014~2016年，多家全国及区域龙头内房的快速加杠杆布局全国土储，现在已逐步在规模和布局上具备了跨越牛熊的能力，账面的丰富土储和前面提到的行业历史性快速兼并合作期的到来，将进一步稳固龙头内房未来的盈利确定性。

　　另外，过去十年，港股中都未曾出现过一家破产清盘的内房股，这种按近乎破产清算的重估的净资产（RNAV）估值法是否过于保守？这是值得深思的问题。

　　（2）市盈率（PE）法市盈率法大家一定不会陌生，但是当你打开任何炒股软件，随便输入几个内房股，融创PE 48、恒大PE 65、碧桂园（2007.HK）PE 22，怎么都不会和低估沾边，这主要受制于内房股在会计制度方面一个有待改善之处。

　　△图片来源：富途；市盈率排名前五的内房股

　　十几年前，我负责内房股IPO时，房地产还是适用于“建造合同”的会计准则，收入按盖楼进度确认，后来改作按交楼时才确认收入。

　　这种方式就造成了普遍18~24个月的利润确认时间差，高增长的房企错配尤其明显。例如：禹州地产（1628.HK），今年大概率销售400亿，报表却大概率只能按15年前后的150~180亿的范围来确认。

　　现在这个会计缺陷开始被意识到，明年开始，新准则HKFRS15对于全款购房的，将能按建造进度确认收入。当然，按新准则的报表PE还是未能全口径反映最新合约销售盈利情况。（3）市销率（PS）法

　　销售是一家企业的根本，因此，不少投资者也因采用市值和最新年合同销售额来对比企业间的投资价值。

　　△图片来源：Datastream；深蓝色：市值；浅蓝色：合同销售额；折线：市值与合同销售额之比

　　不过，这个也存在几个不足之处，例如：完全忽略了不同内房之间迥异的净利润率，还有各内房之间的成长性差异，包括其他管理层、土储、负债率等风险因素等。

　　三、兼顾最新盈利和成长性

　　基于以上每个估值方法都存在自身的缺憾，我就根据过去十几年的内房投资实战经验，一直摸索并最后开发了一套名字不太易记，但却能提高胜算的“增长销售市盈率”（以下简称“SPEG”）的估值方法。

　　首先明确几个概念，我认为SPEG之所以有用，是因为它既运用内房当刻销售额和净利率折算出的销售利润市盈率，同时亦兼顾考虑该内房接下来两三年的增长性。

　　说人话就是，买便宜的股票大部分人都懂，但却不是每个人都有分辨价值陷阱的能力。SPEG可以教你选到估值与成长性比最好的内房股。

　　具体可以分解为如下几大要素：

　　（1）全年合约销售，内房一般每月都公布合约销售数。这里关键是每月结合各内房推盘节奏，评估并预测一个全年能实现的合约销售额；

　　（2）权益比，要计算合约销售中的权益数而非销售流量数；

　　（3）净利率，可结合过往年报，但要扣除非经常性损益。留意处于高速增长期的内房，存在期间费用前置，报表净利率虚低的情况；

　　（4）关键是那个G- 成长性。上面计算出来当前SPEG，结合该内房的历史账面市净率，如果指标足够吸引，那么恭喜你，你已经领先于绝大多数炒股软件告诉你的真实市盈率指标了。

　　但这只是基于历史数据指标，只作定性分析。如果你希望更胜一筹，那么还要多走一步，关注最关键的G- 成长性。如果你强迫自己去思考成长性，那么你很自然会质问自己如下问题：

　　（1）管理层的增长目标是多少，有雄心，有明确战略未来几年增长吗？

　　（2）公司的现有土储够吗，过往拿地能力和并购和作能力如何？土储布局呢？

　　（3）负债率和融资成本如何，能支持进一步扩张吗？未来需要继续靠股权融资吗？

　　（4）产品力和去化率如何？

　　（5）未来的增长是否以牺牲净利率或高杠杠来维持？

　　当你挑选了具备高增长潜力且低销售市盈率的标的，因为内房派息通常在30%以上，3倍的市盈率则意味着9%以上的股息率，同时你可以享受成长的红利和优质管理层给你的惊喜。即使未来公司的增长目标未能完全达到，你还是可以享受到高派息率的保障。

　　四、SPEG估值模型的简单实例

　　下面举个简单易懂的例子。投资者可以对自己熟悉的内房股做个类似测试作横向比较：

　　△图片来源：富途

　　在传统炒股软件上，看到禹洲地产的市盈率大概为7.4倍，不算吸引。但事实上，其17年目标销售额是400亿人民币，站在11月看，它大概率全年能达标，权益约80%，过往净利率大概在13~15%，取均值14%可得到2017年真实的销售市盈率只有3倍（下附计算过程），还不到大多数人看到的一半。

　　销售利润=400亿 × 80% × 14% = 45亿人民币；

　　按汇率：1元人民币=1.18元港币，折算为53亿港币；

　　市值160亿港币，市盈率=160／53=3倍。

　　△图片来源：招银国际研报；红色为合同销售额；折线为平均售价

　　不过，港股还是不太缺5倍以下的内房股，证明了资金不只是看此刻的盈利表现。

　　再看未来三年增长，管理层目标是2020年超过1,000亿销售额，按土储和过往成绩看，我认为大概率能实现。

　　但刚刚说了，内房未来增长大概率是依靠合作，假设禹州地产未来权益降为70%，净利率略微下降，考虑公司过往平均股息率都有8%左右，即使保守假设未来三年内，有多一次10%的配股融资，那么未来三年的复合增长率大约还有30%的年化增长。

　　3倍市盈率，之后未来三年大概率30%的年化增长，SPEG为3／30 = 0.1。SPEG的计算的结果自然是越低越好，我个人标准来说，会挑选0.3以下的。如果希望进一步计算企业净资产，也可以按自己的风险偏好在终值定一个保守的市盈率计算，或者按剩余货值计算。篇幅所限这里不再展开。

　　五、着眼你的内在计分牌，踏着舞步享受投资乐趣

　　运用上述方法，选择一批SPEG最低的股票去搭建一个组合，我个人的经验是能大概率跑赢内房指数，同时降低黑天鹅风险。

　　如果再加上对行业的判断和企业的深刻了解，相信你也能找到一个3年3倍的“内房之王”。

　　祝各位成功投资！