锦江股份（600754）分析：有限服务酒店霸主，估值预期双低

（证券分析师：曾光、钟潇、张峻豪）

　　供给优化+经济周期+产品升级，推动酒店行业复苏

　　我们本轮自2016年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先开始提示行业复苏，17年以来，复苏逻辑持续被验证强化，核心原因：行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等。考虑上述利好要素仍有望持续，我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。

　　锦江股份：有限服务酒店规模霸主，酒店体量大后续业绩弹性高

　　市场对公司疑虑之一即公司四大酒店板块体量大，并购后财务摊销压力不低，故对其受益行业复苏预期极低，从而压制了股价。但从我们的跟踪来看，铂涛和维也纳今年以来受益行业复苏有望显露较好业绩弹性，锦江和卢浮有望稳中有升，预计17年酒店分部业绩增49%（有维也纳和铂涛全年并表因素，同口径年化估算增速仍有25%），推动全年预期业绩增长28%，弹性渐显。

　　中端布局：占据先发优势，品牌体系完备，未来仍将积极发力

　　市场对公司疑虑之二即其中端布局能否占优。目前国内中端酒店品牌连锁化率估算较低（5%左右），低于国内经济型酒店（约20%）以及欧美水平（美国70%），未来连锁化空间巨大。我们认为公司在有限服务酒店领域客房规模已排名第一，拥有目前中端规模第一的维也纳品牌，同时还拥有麗枫、喆非、锦江都城等中端品牌，已占据一定优势卡位，且多品牌有助于中端布局积极深化。

　　国企改革低预期下，管理激励机制正积极趋于改善

　　部分市场投资者对公司疑虑之三在于其国企机制。但从我们跟踪，其铂涛、维也纳、卢浮均沿用原管理团队原激励，成效显著。且借鉴铂涛和维也纳经验，公司拟在都城、Campanile、GT等中端品牌拓展上虚拟股权采取类似激励，且未来上市公司层面股权激励仍可期待。

　　预期低+估值低，行业龙头白马有望业绩超预期，“买入”评级

　　综合来看，我们认为作为国内酒店行业绝对的龙头霸主，市场预期较低。但在行业复苏逻辑持续验证基础上，公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中，内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元，对应A/B股平均估值26/23/20倍（不区分则17年动态PE28倍），估值具有较显著相对优势，给于“买入”评级。