恒瑞医药（600276）深度：强者恒强—恒瑞医药系列之肿瘤药篇

（证券分析师：江维娜；联系人：徐衍鹏、谢长雁、朱寒青）

　　处方药强者恒强时代来临，恒瑞医药三大领域高成长可期

　　仿制药一致性评价、优先审评、严查临床数据等医改组合拳助力中国处方药竞争格局由小、散、乱进入强者恒强时代。恒瑞医药的营收与利润规模、研发管线、销售能力都处于中国处方药行业最强龙头地位，其产品线横跨肿瘤药、麻醉药和造影剂三大领域，未来受益于集中度提升、创新药陆续上市和制剂出口等因素，有望继续维持高增长。

　　创新药产品线绵长，制剂出口欧美持续获批

　　一方面，重磅抗肿瘤创新药阿帕替尼进入医保谈判目录，价跌量增有望维持高速扩容，若未来其肝癌、胃癌二线用药适应症获批，销量有望过20亿。法米替尼、长效粒细胞集落刺激因子、吡咯替尼等创新药梯队有望于2018-2019年陆续上市。另一方面，制剂出口梯队逐步形成，环磷酰胺在美国市占率超过50%，今年上半年包括多西他赛的多个制剂陆续获批欧美出口，未来有望成为新利润增长点。

　　肿瘤药研发管线多为生物药，致力于搭建肿瘤免疫疗法平台

　　肿瘤药后续研发管线紧跟海外热点，偏重于布局以肿瘤免疫疗法为主的生物药。起步虽晚进度却并不落后，PD-1抑制剂已进入临床III期。同时公司积极构建免疫疗法平台，引入日本公司溶瘤病毒，自主研发的IDO抑制剂FDA获批临床，旨在未来实现多种免疫疗法联用。

　　风险提示

　　创新药物研发和上市不及预期；招标降价影响业绩；海外审批或收益不达预期。

　　投资建议

　　恒瑞医药肿瘤药板块“创新药+制剂出口+仿制药集中度提升”三轮驱动，预计未来3年营收为53.9/63.4/75.3亿元，同比增速为24.5%/17.8%/18.6%。公司整体营收为131.8/157.1/191.8亿元，同比增速为18.8%/19.1%/22.1%，净利润为31.7/37.8/46.5亿元，同比增速为22.3%/19.5%/22.9%，当前股价对应PE为43.3/36.3/29.5倍。2017年可比公司PE为32.7倍，考虑到恒瑞医药是A股最为优质制药企业，强者恒强优势明显，给予20%估值溢价，2018、2019年目标价分别为53元和65元，给予“买入”评级。