作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
中国二季度GDP同比 6.9%，预期 6.8%，前值 6.9%；中国6月规模以上工业增加值同比 7.6%，预期 6.5%，前值6.5%；中国6月社会消费品零售总额同比 11%，预期 10.6%，前值 10.7%；1-6月份，全国房地产开发投资同比名义增长8.5%，增速比1-5月份回落0.3个百分点；1-6月份，全国固定资产投资同比增长8.6%，增速与1-5月份持平。
一、“出口+消费”驱动，偏执看空中国经济必犯大错
我们在2016年初提出“中国经济L型拐点已过，偏执看空中囯经济必犯大错”，此后不断得到数据验证。2017年二季度GDP同比6.9%，6月工业增加值7.6%，社零总额同比11%，均超市场预期，再次验证“中国经济L型拐点已过”。
从经济结构上看，目前中国经济驱动力已经切换到“出口+消费”，这是一个更为可喜、可持续的变化。
2016年中国经济主要靠房地产拉动，2017年房地产投资开始回落，市场对经济预期转向悲观，“二次探底”的提法不绝于耳。但我们在2017年初提出2017年最让市场意外的将是出口（详见报告《避免误读12月进出口，高基数暂时拉低，未来将爆发式增长》，2017年1月），事实证明确实如此，出口快速回升成为对冲房地产和投资下滑的重要动力。6月出口交货值同比11.7%，为2012年11月以来第二高值，是经济数据超市场预期的重要原因。
消费的回暖是趋势性的，尽管其中存在较多波动。从长周期来看，2016年二季度开始，消费进入趋势性回升，我们认为与中国经济整体滞后相关，并形成正向反馈。从历史上看，消费滞后于工业回暖，因为工业回暖需要通过预期途径、工资途径等才能传导至消费。6月社零同比超市场预期，创2016年2月以来新高，消费回暖将进一步正反馈到经济回暖。
房地产投资1-6月累计同比继续下滑，但6月当月同比却是回升的，这实际意味着房地产投资好于市场预期，此外房地产销售也出现回暖，这也在市场预期之外。从累计同比看，房地产投资从4月开始趋势性下滑，但与1-4月高增速有很大关系。从当月同比看，6月房地产投资同比7.9%，高于5月的7.3%，房地产投资增速并未呈现加速下滑态势，反而有走稳迹象，这实际上是超市场预期的。从房地产销售看，1-6月销售额同比增速21.5%，房地产销售开始回暖，在如此高位就开始回升，同样超市场预期。房地产数据似乎表明，尽管回到过去的高增速是不可能的，但是在相对高位企稳的可能性在增加，房地产调控对销售和投资的效果在边际减弱。
整体上看，中国经济拉动力开始切换为“出口+消费”，经济结构进一步向好，同时房地产有企稳迹象，这意味着中国经济“二次探底”并不存在，偏执看空中国经济必犯大错。
二、如何理解工业增加值与发电量的背离？
市场预测工业增加值主要有两种办法：一是从PMI预测，6月PMI为51.7，是2017年以来第二高值，这意味着工业增加值应当不错；二是从发电耗煤量预测，逻辑是“发电耗煤量-发电量-工业增加值”，6月发电耗煤量同比较5月明显下滑，由此预测6月经济应当不好。
上述两种预测方法的对6月的预测结果是矛盾的，6月工业增加值表明PMI预测获得了胜利，甚至比通过PMI预测的数据还要好。那么通过发电耗煤量预测，究竟问题出在哪里？
我们可以发现，6月发电量增速确实不高，6月发电量同比增速仅为5.2%，为2016年7月以来倒数第二， 这表明，问题并不在“发电耗煤量-发电量”，而在于发电量与工业增加值背离。
图1 工业增加值回升，但发电量增速回落
我们的理解是，“低发电量+高工业增加值”表明轻工业增速高，而重工业增速低，这与“出口+消费”驱动的结构是匹配的。分行业看，高于平均增速的行业是食品、医药、通用设备、专用设备、汽车、电器、计算机，而低于平均增速的行业是采矿业、黑色、非金属矿物、化工，这也符合“出口+消费”的需求结构。
再回顾2016年三、四季度，当时呈现“高发电量+底工业增加值”，可能与当时经济结构主要是房地产回暖有关，也可能与2016年夏季异常高温有关。随着经济结构的变化，以及异常因素的消失，工业增加值与发电量的缺口在收窄。
我们猜测，如果未来经济回暖仍然是“出口+消费”驱动，且随着7月发电量高基数效应显现，未来工业增加值与发电量的背离将长期存在，预测工业增加值应当更看重PMI。
三、货币政策中性与“股债双慢牛”
6月经济数据显著超市场预期，市场对于货币政策收紧的担忧将有所增强。但我们仍然认为，货币政策大概率走平，而不会收紧。我们的逻辑包括：
一是“监管协调2.0”背景下，监管政策已经趋严，货币政策没有进一步收紧的必要。同时，货币政策收紧与降低实体经济融资成本、发展多层次资本市场明显违背（详见报告《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》，作者邓海清，陈曦）。
二是目前货币政策已经处于中性范畴，无论从货币市场利率中枢，还是从债券市场利率中枢，均可发现目前货币政策确实已经“稳健中性”。中国货币市场7天利率中枢大约在3.2%，十年期国债收益率中枢大约在3.4%，目前已经在这一中枢之上。
从历史上看，货币政策从中性到收紧，至少需要“经济过热”、“通胀高企”、“金融系统风险过高”三者其中之一，而目前三种情况均为出现，且防范金融系统风险主要让渡至监管政策。
对于金融市场，我们依然长期看好“股债双慢牛”。
股市的短期逻辑可能是“经济去杠杆”的潜在利空，或者加快A股融资功能导致的抽血效应、壳价值下降预期，但我们认为中国经济长期向好的方向并未改变，股市最终会回归基本面逻辑。从发展多层次资本市场看，一个长期熊市也不可能支持股市融资功能。从货币政策角度，利率持续上行的可能目前尚不存在，整体的估值向下重估可能性并不高。我们继续长期看好中国股市健康牛。
对于债券市场，我们认为核心逻辑是“两个预期差”：一是“货币政策和监管预期差”，二是“经济增长预期差”，两者对债市影响相反，前者利多，后者利空。
货币政策和监管的预期差，是指货币政策不会如市场预期般持续收紧，监管政策核心是穿透监管，对于同业业务全面否定的市场预期可能会有所修正。我们认为，货币政策中枢决定债券市场中枢，从历史上看十年期国债收益率与货币市场7天回购利率趋同，与历史中枢和货币市场利率相比，目前国债收益率仍然偏高，存在向下空间。
经济增长预期差，是指偏执看空经济而做多债市是错误的，市场对接经济的过度悲观预期需要修正，这利空债市，这也是我们之所以反复强调“没有疯牛”，只可能有“震荡慢牛”的原因。
整体上讲，我们仍然认为债券市场是“震荡慢牛”，我们认为货币政策是债市最终的决定因素，在没有经济过热、通胀高企，且监管已经趋严的情况下，目前的货币政策中性不会发生变化，因此债券市场不会“债熊”。同时，由于市场的经济悲观预期需要修正，货币政策不存在重回2015-2016年宽松的可能，债市“疯牛”也不存在。
