事件：5月中国官方制造业PMI51.2，略高于市场预期的51.0，前值51.2。我们解读如下：

1）5月PMI低位企稳，大企业回落，而中小企业继续改善；

2）如何理解产成品库存的大幅去化？价格重估是主因；

3）PMI价格显示5月PPI继续回落，但跌幅收窄；

4）“前高后低”得到验证，但也不会出现“硬着陆”。

　　5月PMI低位企稳，大中小企业继续分化

　　5月制造业PMI企稳，但仍为近8个月最低。2017年5月官方制造业超预期为51.2，与4月持平，仍为2016年10月以来的最低值。分项来看，生产小幅回落，新订单与4月持平。同时，企业对未来的乐观情绪也有所企稳，生产经营活动预期分项指数在连续两个月回落之后小幅反弹。当前制造业PMI仍在荣枯线之上显示经济动能尚可，但最快的时段可能已经过去。而制造业PMI平稳也指向经济并不会趋势性向下调整。

　　大中小企业继续分化。分企业规模来看，中型企业的PMI指数已超过大企业（分别为51.3和51.2），小企业也回升至荣枯线之上。这正是我们在《淡定！哪来那么多“新周期”和“硬着陆”？》中所强调的，价格上涨首先带来成本较低的大企业增加生产，随着价格进一步反弹，中小企业也开始增加供给。而这种供给的增加带来的结果是价格下跌。

　　产成品去库存由价格重估效应导致

　　如何理解产成品库存的大幅去化？5月PMI数据中最值得关注的一点是产成品库存指数从48.2大幅回落至46.6，这是否指向需求转好带动被动去库存，或者企业开始进行主动去库存？我们认为：

　　1）需求端未见明显改善，新订单指数与4月持平，新出口订单相对4月仅上升0.1，这说明需求平稳，并未出现大幅度的改善；

　　2）生产端略有回落，5月PMI生产指数回落0.4，与4月降幅相同，生产下降也不足以解释产成品库存去化的幅度；

　　3）价格重估是主因，正如我们在《库存周期：名实与因果》中所强调的，产成品库存变化拆分为两个部分：实际产成品库存变化（数量变化）和产成品库存计价变化（价格重估），本轮库存周期中价格重估效应占主导。我们发现，原材料购进价格指数的拐点领先产成品存货指数2-3个月，这指向原材料价格降低带来的价格重估效应是产成品库存指数下降的主要原因。我们认为，去库存并未开始预计被动补库存仍会持续一段时间。

　　从PMI预测PPI环比

　　PMI价格显示5月PPI继续回落，但跌幅收窄。PMI分项中的原材料购进价格指数、出厂价格指数分别与PPI原材料工业价格、PPI高度相关，5月PMI原材料购进价格和出厂价格指数继续回落，不过跌幅相对4月大幅收窄，指向5月PPI环比跌幅也很可能收窄。

　　经济不会出现“硬着陆”

“前高后低”得到验证，但也不会出现“硬着陆”。我们在2017年年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》中指出， 由于经济惯性的推动，一季度国内经济呈现前高，后续惯性消退，经济逐渐回落，全年呈现“前高后低”格局。近期数据显示出经济呈现放缓迹象，不过正如我们在《淡定！哪来那么多“新周期”和“硬着陆”？》中所强调的，这种放缓并不意味着会出现“硬着陆”，经济很可能呈现窄幅波动。

　　以下为往期相关报告的链接：

　　相关报告

　　2017/05/11：漫话库存周期：名实与因果

　　重磅会议纪要

　　2017/05/19：淡定！哪来那么多“新周期”和“硬着陆”？（会议纪要）

　　2017/04/14：忘记总量，聚焦结构！（昆明策略会纪要）

　　重磅报告

　　2017/04/18：消费：从量变到质

2017/03/12：新周期？障目的一叶（2017年春季宏观报告）

　　2016/12/07：祸水东引——2017年海外经济年报

　　2016/12/05：当“前高后低”遇上“祸水东引”——2017年中国经济年报

　　大类资产配置系列报告

　　2017/03/23：当波动在靠近！——宏观大类资产配置手册系列·第三期

　　2017/01/17：盈利向上，估值向下——宏观大类资产配置手册系列·第二期

　　2016/10/10：防御！防御！——宏观大类资产配置手册系列·第一期