国泰君安中小盘：孙金钜、任浪
导读
证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》，定增股东解禁减持同受限，引导定增加速回归长期价值投资。
摘要
减持新规主要从拓展监管范围和新增减持要求两个方面加严了减持的规定。
拓展监管范围方面，一是由原来的大股东和董监高拓展到了大股东外的首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等股东；二是减持方式由原来集合竞价、协议转让拓展到了大宗交易、类协议转让。
新增减持要求方面，一是在原有的减持限制比例下新增大股东和特定股东三个月内集中竞价减持不得超过总股本1%，大宗交易减持不得超过总股本2%，定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增股份的50%；二是新增并加严了大股东和董监高减持的信披要求。
多角度、全方位限制集中大量减持，引导重要股东长期投资。此次减持新规将大股东外首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等纳入监管范围，同时将大宗交易和协议转让、类协议转让的监管空白补充，基本上杜绝了上市公司重要股东集中清仓式减持的所有渠道。重要股东短期减持受限后将引导股东更加注重上市公司的长期投资价值。二级增持股票不受限制，鼓励投资者直接在二级市场交易。
新增减持要求，2017年市场减持压力将大减。大股东和特定股东3个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%。这将大大减少限售股解禁后市场的减持压力，2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿，减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。
定增解禁减持同样受限，加速引导定增回归长期价值投资。定增投资者解禁后首年集中竞价减持不得低于定增股份的50%，将进一步延长定增投资的时间周期到两年以上。投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场仍旧供不应求，折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。
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减持新规后，那些减持将受限？
1.1 大股东、董监高通过大宗“过桥”式减持
此前大股东、董监高通过集中竞价3个月内减持不能超过总股本的1%，现在增加了大宗交易3个月内减持不得超过总股本的2%。更关键的是大宗交易的受让方在受让之后6个月内不得转让，基本上颠覆了目前大宗转让的生态，让大宗受让方不敢轻易接盘。
1.2 定增股东解禁之后的减持
此前定增股东解禁后可以直接在二级市场上卖出，现在被纳入了减持新规的监管对象。集中竞价交易而言，3个月内减持不得超过总股本的1%，解禁后12个月内不得减持超过定增股本的50%；大宗交易而言，3个月内不得减持超过总股本的2%，大宗交易受让方6个月内不得转让，所以很难找到大宗接盘方；协议转让而言，单个协议转让方受让股份不得低于总股本的5%（定增股东全部也不一定有5%，5%以上受让之后减持得按大股东的来），且受让后6个月内减持同样也要遵守关于减持比例的要求，即使是6个月后，由于减持的是定增股份，还需要继续遵守减持新规。所以对于定增股东而言，很难找到大宗交易和协议转让的受让方，这就会导致定增投资者的锁定期延长1年，尤其是目前市场上的定增基金期限会由原来的的1.5年（1年锁定，0.5年建仓和退出）拖长到2.5年以上（1年锁定+1年减50%+0.5年建仓和减另外50%），将极大的影响定增基金的流动性。
对于目前已经解禁了尚未卖出的定增股份，新规后的减持同样要适用新规。
1.3 大股东以外的首发原股东的减持
此前大股东以外的首发原股东解禁后减持不受限，现在同样纳入监管，集中竞价3个月内减持不能超过总股本的1%，现在增加了大宗交易3个月内减持不得超过总股本的2%。因此，大股东之外的首发原股东退出时间将延长，对于Pre-IPO基金以及创投基金影响较大。针对新规可能对创投资金退出成本增加的问题，证监会表示做出了专门的制度安排，后续将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。
对于大股东意外的首发原股东目前手上已经解禁了尚未卖出的首发前股份，新规后的减持同样要适用新规。
1.4股权质押、可交债转股、收益互换股东的减持
此前此类股东减持不受限制，现在纳入监管范围，受减持新规影响。股权质押来说，因为质押股份的流动性下降了，因此股权质押的融资比例必然会下降，大股东通过股权质押获得的融资额将下降，有利于金融降杠杆，对那些大股东股权质押比例比较高的公司影响会比较大。可交换债转股而言，减持受限之后转股的退出成本提升，这将极大地限制为配合大股东减持而发行的可交债，可交债发行将受到抑制。收益互换股东减持受限，同样由于股票流动性的影响会导致股票收益互换受到一定抑制。
1.5董监高辞职之后清仓式的减持
此前董监高可以通过辞职，在辞职6个月之后减持就不再受限制。新规规定了董监高在任职届满之前离职的应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内继续遵守减持的限制规定且离职后半年内不得转让所持股份。即即使辞职也得等任职届满后的6个月之后减持才不受限。
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新规全方位限制集中大量减持
2007年以来上市公司重要股东二级市场均体现为净减持，特别是14年这波牛市之后，上市公司重要股东减持规模快速增长。高峰期2015年全年减持规模5479亿，即使股灾期间出台了“不减持”禁令且鼓励大股东和董监高增持，2015年重要股东实际增持3290亿，仍净减持了2189亿。此外在集中竞价之外仍有重要股东通过大宗交易和协议转让的方式减持。不过在2017年以来重要股东在二级市场的净减持情况已经出现了明显的好转。
此次减持新规是继股灾期间的“不减持”禁令及2016年1月的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》之后对于大股东、特定股东、董监高减持监管的进一步完善和升级。此次监管范围由原来的大股东和董监高拓展到了大股东外的首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等股东，同时将减持方式由原来集合竞价、协议转让拓展到了大宗交易、类协议转让，基本上封堵了上市公司重要股东集中大量减持的所有通道，引导投资者更加注重上市公司的长期投资价值，转向长期价值投资。同时重要股东在二级市场增持的股票减持不受此限制，一定程度上鼓励了投资者直接在二级市场上交易，减少在通过其他市场的套利行为。
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限制减持规模，2017年减持压力大减
大股东和特定股东3个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%，协议转让单个受让方不得低于总股本的5%且受让后6个月内不得转让，同时定增股东在解禁后首年内集中交易减持不得超过定增股份的50%。多条规定限制减持规模，大大降低了限售股解禁后市场整体的解禁压力。2017年首发原股东解禁规模达9436亿，同比2016年增长23%，定增股东解禁规模则达到了1.43万亿，同比2016年增长了40.3%。减持新规的出台直接限制了新解禁的首发原股东和定增股东的减持，市场整体的解禁压力后移，2017年的减持压力将大减。
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定增加速回归长期价值投资
定增投资者解禁后首年集中竞价减持不得低于定增股份的50%，同时减持同样受新规的其他条款限制。新规一方面延长了定增投资的时间周期到两年以上，一方面对大比例参与定增的投资者限制了其退出的流动性。投资周期的延长将进一步导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。大比例参与定增的投资者退出的流动性受限，未来定增的发行对象上将更加分散。
发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，将进一步抑制上市公司的融资需求，定增规模预计将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场仍旧供不应求，一年期定增折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。
金钜策股
团队专注资本市场中小市值/中小盘股的挖掘和研究，负责人孙金钜，团队成员孙金钜、刘易、吴璋怡、王政之、任浪、黎泉宏、马丁、俞能飞、黄泽鹏等。
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