（本文为人民银行金融研究所所长孙国峰2017年5月25日在第十四届上海衍生品市场论坛上的发言，经作者授权独家发布）

很高兴参加上海衍生品市场论坛并就外汇衍生品市场服务实体经济问题和大家进行交流。

从发展过程来看，外汇衍生品的出现一开始就是为实体经济服务的。微观层面，外汇衍生品的发展为微观主体提供了更多的金融产品和服务，使其能够更好地规避汇率风险，利用合理的杠杆适度降低避险资金成本，提供不同的期限选择以更好地与企业的生产经营周期相匹配。宏观层面，外汇衍生品市场发展通过其避险功能有助于降低汇率波动对实体经济的影响，从而有利于汇率弹性的提高和汇率形成机制改革。

从实行清洁浮动汇率制度的主要发达经济体看，其外汇衍生品市场大都较好地适应了服务实体经济的需要。根据相关机构对澳大利亚、日本和美国的外汇衍生品覆盖率（外汇衍生品日均交易量与本国月度进出口额平均值之比）的测算数据，可以观察分析这些国家的微观主体对外汇衍生品的使用情况。

从2007年到2016年的算数平均值看，澳大利亚的覆盖率最高，达到301%；其次是日本和美国，分别是189%和145%，同时期我国的外汇衍生品覆盖率只有6.39%，但近年来发展速度较快，从2007年的0.5%提高到2016年的14%。当然，与发达经济体相比，我国外汇衍生品市场还有较大的差距，在微观层面上不利于微观主体更好地规避汇率风险，宏观层面上也不利于汇率形成机制改革的推进，所以有必要发展中国的外汇衍生品市场。但从另一方面看，这也说明我国外汇衍生品市场的发展空间非常广阔，有较大的发展潜力。我想在发展的过程中可以考虑把握以下四个方面：

第一，外汇衍生品市场发展要始终坚持服务实体经济。近些年在我国对外经贸往来快速发展的背景下，实体经济的汇率避险需求上升。外汇衍生品市场可以为微观主体提供服务，通过市场方式来规避未来损失的不确定性。当然，在规避风险的同时也可以看到，外汇衍生品市场存在不同时间市场价格波动的关系，现货市场和外汇衍生品市场价格之间的关系，以及外汇衍生品交割价格和交割时市场价格之间的关系。诸多关系的存在会产生一些套利的空间，市场中也会有一些交易行为不完全是出于自身避险的需求，而是出于套利的目的。这些套利交易客观上有利于活跃市场，提升市场流动性，也有利于促进市场价格发现功能的实现，有一定的意义。但是这种套利交易不应成为外汇衍生品市场交易的主流，在价格决定上不应起到主导作用。

外汇衍生品市场的发展要更多体现支持实体经济的要求，才能够实现可持续的健康发展，包括四个维度：从监管当局的角度，要设计更好的交易机制，使外汇衍生品市场的交易机制有利于实体经济微观主体避险。从中介机构的角度，要加强基础设施建设，为市场主体提供更好的服务，降低交易等相关成本。从金融机构的角度，可以根据实体经济发展和企业规避汇率风险的需求，提供多样化、便利的产品和服务。从实体经济特别是企业的角度，应当树立“风险中性”的概念。企业经营当然是以盈利为目的的，但这种盈利应当体现为主营业务的盈利。企业叙做外汇衍生产品的目的是锁定外汇成本，降低生产经营的不确定性，有助于实现主营业务的盈利，而不应以外汇衍生品交易本身的盈利为目的。在现实中，外汇衍生品到期交割价格和当时的现货价格之间会存在差价，企业有可能“盈”也有可能“亏”，但这不能成为企业决定是否做外汇衍生产品的理由，也不能成为判断外汇衍生产品操作是否成功的指标。对于国际上大型跨国公司来说，风险中性是很成熟的原则，其所有的外汇敞口都通过外汇衍生产品进行完全的覆盖，而并不特别关心到期交割的价格如何。当然在亚洲特别是东亚经济体中存在一些企业有冒险倾向的特点，比如说一些企业不是购买外汇期权来降低汇率不确定性，而是出售期权，反而提高了自身的汇率不确定性。对于我国的一些企业来说，应当真正转变观念，树立起风险中性的理念，专注于实体业务，不要将精力用在判断市场的趋势上。从这个四个维度出发促进外汇衍生品市场为实体经济服务，会使得市场发展更加健康，也有利于防控金融风险。

第二，外汇衍生品市场发展要始终坚持防控金融风险。去年年底，中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更加重要的位置。外汇衍生品市场的价格变化迅速，尽管一些外汇衍生品本质上是利率产品，但公众的理解不一定完全到位，还会在一定程度上影响到市场预期，引发顺周期行为和羊群效应，而且和其他金融市场有较高的关联度，存在传染性，因此在横向和纵向两个维度都可能引发系统性金融风险，因此有必要完善外汇衍生品市场的风险防控机制。

在微观层面，外汇衍生品业务的风险主要包括信用风险、流动性风险、市场风险、操作风险等。从信用风险角度看，除了金融机构自身加强风险管理外，还可以通过一些制度安排来降低对手方的信用风险。同时金融机构应当建立并严格执行风险管理制度，防范操作风险、流动性风险和市场风险。在宏观层面，应重点防范顺周期行为。市场主体的顺周期行为通常会导致价格对市场供求的调节机制失灵，容易产生羊群效应，产生风险的传染，所以要通过宏观审慎政策来抑制顺周期行为，其关键在于控制杠杆率。在外汇市场和资本流动的宏观审慎政策方面，我国在全球范围内是比较领先的。2015年以来，我国逐步建立了比较系统的对外汇市场和跨境资本流动的宏观审慎政策框架，主要包括三方面，一是针对外汇市场，要求金融机构远期售汇交存外汇风险准备金；二是对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率；三是实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理。未来针对外汇衍生品市场发展的新形势、新动态，还应坚持市场化的基本取向，进一步探索完善宏观审慎政策框架，建立健全防范化解外汇衍生品市场各类风险的长效机制。

第三，外汇衍生品市场发展需要顺应金融市场双向开放趋势。2016年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，成为重要的国际储备货币，进入了国际货币“第一梯队”。这意味着各类境外主体将持有更多人民币资产，这一过程中必然会有合理的汇率避险需要，我国外汇衍生品市场的发展要适应这种需要。同时，在“一带一路”倡议的推进过程中鼓励本币结算和本币融资，对交易双方来说，使用本币的一方不存在汇率风险，但另外一方会存在规避汇率风险的需要，反映为一方面我国企业有一些汇率避险需求，另一方面境外主体也存在汇率避险需求，外汇衍生品市场的发展需要满足这两类需求，因此既要引进来，也要走出去，外汇衍生品市场未来的发展方向是双向开放的。从长远的角度来看，人民币将成为重要的国际储备货币，中国的外汇衍生品市场也应当是全球外汇衍生品市场的有机组成部分。在这个过程中，还需要我国外汇衍生品市场的中介机构和金融机构提升国际竞争力，在新全球化的大格局中占据一席之地。

第四，充分运用金融科技推动外汇衍生品市场的发展。澳大利亚、新加坡、英国等发达经济体在应用大数据、云计算、区块链、人工智能等金融科技手段促进金融市场发展方面进行了很多尝试。我国外汇衍生品市场发展要提升国际竞争力，也要充分利用金融科技的手段。比如说在交易确认环节，部分场外交易可以探索应用区块链的技术。这次国际金融危机发生时发现很多场外交易，特别是衍生品的合约最后都无法确认，如果使用区块链技术，交易的准确性是在技术层面是有保证的。在清算环节，去中心化的区块链技术可能可以加快交易的清算和结算，降低中间成本和风险。在风险控制环节，也可以用区块链技术完成指令和维护安全，以提升风险防控水平。在信息处理方面，可以用区块链、云计算技术对外汇交易的数据进行及时分析，提高市场运行效率。在监管方面，也可以引入金融科技的手段，探索Regtech。Regtech最初是金融机构为了满足监管要求和降低合规成本进行的创新，但也带来了金融机构与监管当局之间信息不对称等问题，因此一些监管当局也开始引入金融科技手段。外汇衍生品市场的交易量大，交易频率高，传播范围广，与其他金融市场联动性强，其金融风险更需关注。为了防范系统性金融风险，监管当局可以应用科技手段集中大数据分析，还可以探索人工智能在监管当中的应用。人工智能在全局优化方面具有独特的能力，还可以通过深度学习快速地自我成长。比如最近正在进行的人机围棋大战2.0，即AlphaGo对战柯洁，Google团队表示这一版本AlphaGo可以让去年与李世石对战的AlphaGo版本三个子，其进步速度是非常快的。在外汇衍生品市场的监管中应用人工智能，既可以实时掌握市场的潜在风险点，还可以对监管当局判断何种风险可能导致系统性风险可以起到辅助决策的作用，有利于防控系统性金融风险。目前美国、英国等国已经开始将人工智能用于金融监管，我国也可以在这方面进行探索，包括对外汇衍生品市场的监管。

总结一下，外汇衍生品支持实体经济发展，一是要始终坚持服务实体经济，二是要防控金融风险，三是要顺应双向开放的趋势，四是要充分运用金融科技手段。我的交流就到这里，谢谢大家！

原文《发展外汇衍生品市场服务实体经济》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.6总第188期。