本文原文刊载于《中国外汇》杂志2017年第10期。《中国外汇》杂志是国家外汇管理局主管的刊物，也是北京大学、清华大学等高校的核心期刊。
随着国内居民收入和财富水平的日渐提高，一些高净值群体开始对海外投资产生兴趣。目前境内居民可通过QDII、RQDII、QDLP、QDIE、“沪港通”“深港通”、中港基金互认等渠道投资境外市场。然而由于语言、法律、文化等等差异，很多个人投资者对海外投资环境并不熟悉，以至吃了不少亏。
要知道，海外投资市场并非遍地黄金，反而还有不少“坑”，风险甚至高于国内。以笔者对海外投资市场的了解，个人进行海外投资要在充分考虑自身条件后，既要通过合法的投资渠道出海，同时还需要提前了解海外市场的发展动向，持有更加明确的投资理念，以免落入一些投资宣传的“陷阱”。
主动投资，被动投资：孰优孰劣？
在考虑海外资产配置前，首先需要明白一个非常重要的金融概念，就是主动和被动投资的区别。被动投资指的是购买并长期持有某一种被动型指数基金，满足于获得金融市场的平均回报（贝塔）。而主动投资指的是通过择时、择股、择基等形式去试图获得超过市场的更好的回报（阿尔法）。
举个简单的例子，如果买入并长期持有标准普尔500指数基金，就是被动投资的一种形式；如果去选购某只股票（比如苹果、谷歌等），选择买入卖出的时机，或者选购某一支非指数的公募或者私募基金，就是典型的主动投资。
被动投资让很多国内投资者无法接受，然而过去30年的金融研究所积累的大量数据表明，被动投资更为优越。被动投资给投资者带来的好处主要体现在以下几个方面。
第一，费用低廉。根据基金数据公司晨星（Morningstar）的统计，美国主动型基金的平均费率为每年0.77%，而被动型指数基金的平均费率为每年0.1%。主动型基金的费率是被动型基金费率的8倍左右。即使某些主动型基金经理能够战胜市场，但由于他们收取的费用更高，因此到最后投资者真正拿到手的投资回报未必有表面上看上去那么高。
第二，市场有效。截至2016年年底，全世界大约有8万只公募基金，其中光美国就有接近1万只。在美国，公募基金甚至比上市的股票数量还要多。如此众多的职业投资机构的出现，导致了美国证券市场大约90%的交易额都来自于机构，而非个人。在这种情况下，市场的有效性被大大提高，因此要想战胜市场就变得更加困难。
标准普尔公司公布的SPIVA SCORECARD显示，截至2016年年中，在过去3年、5年和10年，分别有87%，94%和87%的美国主动型基金的业绩不如市场平均回报。再以全世界管理资产规模最大的基金公司贝莱德（Blackrock）为例。根据晨星的统计，从2009年到2016年，贝莱德集团旗下有89%的主动型基金业绩不如其基准。
第三，人的非理性。过去30年，经济学界对于人的非理性行为习惯的研究取得了长足进步。在这个领域产生了诸如丹尼尔卡尼曼（Daniel Kahneman）和乔治阿克洛夫（George Akerlof）这样的诺贝尔奖得主。
行为经济学最主要的贡献之一，是向传统经济学中“理性人”的假设发起了强有力的挑战。有很多证据表明，人类受到不同行为学偏见的影响，以致于做出各种非理性决策。最常见的行为学偏见有：过度自信（Over Confidence），损失厌恶（Loss Aversion），后视镜偏见（Rear View Mirror Bias），近因效应（Recency Bias），小样本偏见（Small Sample Bias）等。
举例来说，美国调查机构盖洛普曾在1999年随机调查了一些美国股民，问他们对于未来十年的股市回报的期望。那些炒股经验不足5年的新手预测，未来十年美国股市每年的回报为22.6%；而炒股经验超过20年的老手预测为每年12.9%。这些股民都受到了美国1995—1999年之间快速上涨的牛市的影响，以致于对未来做出过分乐观的预测。事实上，标准普尔500指数从1999年6月的1391点下跌到2009年6月的921点。如果不算股息，这十年中美国股市的回报为每年-4%。
基金经理也是人，他们也同样受到这些每个人都会犯的行为学偏见的影响。在一波波“追涨杀跌”的潮起潮落中，即使是职业投资经理，也很难保持内心平静和独立思考，不去犯那些大家都容易犯的错误。到最后他们管理的基金业绩差强人意也就不难理解了。
正是由于上面提到的那些原因，海外的基金管理行业正在经历着革命性的变化：主动型基金面临“夕阳西下”的窘境，其市场份额不断被被动型指数基金侵蚀。根据晨星的统计，2016年大约有4000亿美元的资金从主动型基金中撤出，并被投入到被动型指数基金中（见图1）。以全世界资产管理规模最大的基金公司贝莱德为例。2016年，该公司管理的主动型基金管理规模下降了193亿美元，而被动型基金资产规模则上升了1400亿美元。
明星基金经理：贵的未必是好的
国内投资者初涉海外市场，最容易犯的错误之一就是专挑那些名气最响亮的基金购买。在大多数人的印象里，一种产品的价格越贵，一般来说其质量应该更好。因此有些投资者会想当然地认为，名气越响、收费越高的基金一定回报越高。国内很多第三方理财机构也经常推销基金界的“摇滚明星”，用明星的光环来吸引投资者购买。
然而，涉及到投资，这个规律恰恰不起作用。巴菲特对于基金经理通过高收费来忽悠投资者这种行为深恶痛绝，曾在多个场合反复劝诫投资者注意控制自己的投资成本。巴菲特曾在2007年向全世界的基金经理发出邀约，称任何人如果能够在十年的维度里战胜市场，那么他甘愿输掉50万美元。由于没有经理敢应对，该赌注被提高到100万美元。后来位于纽约的组合基金（FOF）经理Protégé表示愿意应战。巴菲特和Protégé的对赌从2008年1月1日算起，到2017年12月31日截止。在这十年中，Protégé可以在全世界范围选取任何对冲基金进行自由组合。十年下来，如果标准普尔500指数的回报更好，那么巴菲特取胜。反之，则是Protégé取胜。
Protégé一共选了5支组合基金（FOF），每一支组合基金都选取了若干支对冲基金。这五支组合基金在过去九年的总回报介于2.9%到62.8%之间，而同期的标准普尔500指数基金回报为85.4%；这五支组合基金的平均年回报为2.2%，而同期标准普尔500指数基金的年回报为7.1%。这个对赌离结束还剩下最后的一年，照目前的态势来看，Protégé要想在这个对赌中赢下巴菲特几乎没有可能。
这场还没完结的赌约给我们的启示是，挑选投资产品，不能按照传统思路专挑那些最贵的基金购买。在投资中，未来的回报是不确定的，但是投资者付出的成本却是确定的。聪明的投资者应该学会控制成本。
投资私募股权：寻找下一个独角兽？
“软银投资阿里巴巴，7年回报71倍”！“红杉早期布局聚美优品，3年获利88倍”！“今日资本投资京东商城，7年获利100倍”！这些让人看了以后血脉喷张的广告语，就是私募股权受到投资者热捧的最佳注解。不管是直接进行的私募股权投资，还是通过构建的组合基金（FOF）涉及到的私募股权投资，国内投资者在“撸起袖子”把自己的血汗钱打给私募基金经理之前，需要对私募股权投资进行更全面的了解。
很多对私募股权基金的宣传援引较多的论据往往是“耶鲁模式”。然而，耶鲁大学基金会从私募股权投资中获得了极大成功，并不能得出任何人投资私募股权都能获得成功的结论。基于美国1991—2001年发行的1398个私募股权基金回报数据可以说明这一问题（见图2）。作者（Lerner, et al.,2005）对比了不同机构从私募股权基金投资中获得的年回报。可以看到，在私募股权基金的投资中，真正获得高回报的只有像耶鲁大学这样的大学基金会；其他类型的机构，比如养老基金和保险公司，其回报要比大学基金会获得的回报差得多；而通过银行和理财顾问去投资私募股权基金的投资者，更是亏了不少。
和二级市场相比，专注于一级市场的私募股权基金一个非常重要的特点就是好的基金和差的基金的回报差别非常大。图3对比了美国债券基金、股票基金和私募股权基金在过去30年中最好和最差的基金之间的回报差别。可以看到，在私募股权基金行业，好的基金和差的基金的回报差别是最大的，远大于股票基金和债券基金行业中好坏之间的差别。如果没有一定的专业知识和业内信息，普通投资者去选择私募股权基金进行投资，完全是大海捞针式的买彩票投资法，其结果纯粹看运气。
耶鲁大学基金会首席投资官大卫·斯文森（David.F.Swensen)在其著作中多次提到，虽然耶鲁模式成功的重要组成部分是其对于私募股权基金的投资，但是这种成功的模式很难被个人投资者模仿。他因此建议，广大个人投资者不要投资私募股权基金。
耶鲁模式很难模仿的原因在于：市场上最好的那些私募股权基金，恰恰也是最难买到的私募股权基金。斯文森谈到，很多美国顶级的私募股权基金，其投资额度仅限于一个非常小的投资圈。即使连耶鲁基金会这样的大金主，都很难保证可以分到一杯羹，更何况广大普通投资者？现实的情况是：好的基金投不到，剩下的接受投资的基金都是次优的。受这种逆向选择（Reverse Selection）机制的影响，投资者的回报不如期望中的那么好就很容易理解了。
其次，斯文森也谈到，当耶鲁大学基金会去投资某一个私募股权基金时，由于他们的名气和投资额，经常可以以“优惠价”投资该基金。但是这种优惠对于投资额比较小的普通投资者来说是不可能得到的。由于投资成本不同，因此普通投资者想要复制耶鲁成功的模式更会难上加难。
如果通过组合基金（FOF）的方式去投资私募股权基金，投资者的回报是不确定的，但是需要支付的成本却是确定的。除了那些私募股权基金层面的2/20（2%的管理费，20%的业绩分成），还有母基金层面的1/10（1%的管理费，10%的业绩分成）。在经过层层盘剥之后，投资者是否还能取得好的投资回报就需要打上一个大大的问号。
私募股权投资中的那些独角兽让很多投资者心向往之，但是在光鲜的表面之下，私募股权投资有很多隐藏的投资风险。国内投资者在涉及海外私募股权投资这类产品前，最好做足功课，了解历史，从前人的投资失败中吸取经验教训，再决定这样的投资方式是否适合自己，从容做出理性的投资决策。
在过去的30年里，海外的资本市场经历了翻天覆地的变化。如今在任何一个发达国家资本市场上买卖股票或者债券，交易对手中有90%的概率是一家金融机构而非个人投资者。和金融机构相比，个人投资者无论在资金，专业知识、科技还是维权手段上都处于极端的劣势。作为国内投资者，对于原本不熟悉的海外市场和金融产品更有着先天的劣势。因此，聪明的投资者需要提高自己的金融知识，意识到自己的行为学弱点，纠正自己不正确的投资习惯，牢记控制成本、长期坚持、多元分散等投资原则，才有可能成为投资长跑中最终的胜者。
希望对大家有所帮助。
本文作者：伍治坚。编辑：《中国外汇》白琳。
伍治坚是《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》的作者。在当当，京东，淘宝，亚马逊搜索书名或者作者名，都可以购买到该书。
数据来源：
Lerner, et al. SMART INSTITUTIONS, FOOLISH CHOICES? THE LIMITED PARTNER PERFORMANCE PUZZLE, 2005
