文：方正宏观任泽平 联系人：冯明

　　事件：美联储今日凌晨公布5月议息会议纪要，美联储官员意见一致偏鹰派。由于主要信息月初已对市场公开，纪要发布之后主要资产价格变动不大。

　　点评：

　　1）核心观点：5月份FOMC会议纪要向市场传递出的信息是两个“没有变”：

　　一是美联储对美国经济复苏的乐观看法没有变——尽管零售、信贷、PMI等指标有所下滑，但美联储关注的就业指标非常稳健，失业率降至十年最低4.4%。通胀与核心通胀数据仍不十分强健，但美联储官员认为这只是暂时现象，并不影响联储政策回归正常化。

　　二是美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变——再次强调加息是适宜的，并再次明确进行缩表指引。6月份再次加息基本确定。预计12月议息会议上发布缩表计划或者开始渐进缩表。

　　2）大部分联储官员认为一季度GDP增速的低迷“很可能是暂时性的”。尽管我们对这一判断存疑，因为二季度美国经济的表现很可能再次低于预期；但是我们认为这并不会对美联储加息和缩表进程造成根本性的影响——我们重申之前的观点，美联储本轮加息和缩表和核心逻辑是“回归货币政策正常化”，而非逆周期调控。

　　3）美联储加息之后，中国仍有可能像3月那样再次跟进，但出于三方面原因，我们认为迫切性相比三月有所下降：一是美元指数走弱，人民币汇率贬值压力减小；二是为配合金融监管，4月以来国内广谱利率已经有了较大程度抬升；三是从债券一级市场和贷款情况来看，实体经济很难继续支持央行继续加息。

　　但这并非绝对，今年二季末三季初是本轮全球经济共振周期转折点确认的时刻，国内外经济表现和金融市场面临较大不确定性。24日穆迪降低中国主权信用评级和多家企业信用评级。

　　4）多位联储官员在会议纪要中提到缩表。缩表将采取渐进的方式进行：在“缩表”操作的一开始，美联储将采取“被动到期、停止部分再投资”的方式；经过一段时间之后视宏观经济和金融市场环境而有限制地“主动抛售”。

　　我们此前对2018年和2019年的缩表规模的上限进行了估算：在“全部停止再投资”的假设下，预计2018年将缩减国债持有量4147亿美元，2019年缩减国债持有量3521亿美元。2018和2019年MBS的缩表规模分别约为2000亿美元和1800亿美元。但是我们认为，美联储更可能采取“部分停止再投资”的策略，缩表的速度将显著慢于刚才估算的上限。美联储是美国国债的最大持有者，缩表最直接的影响是对美国国债收益率形成向上压力。

　　5）世界经济形势一片大好，除了中国A股，外围股市纷纷走牛。本轮全球小周期共振的顺序：从美中，到欧洲。目前，中美已经开始步入小周期下行期，但欧洲经济仍表现积极。欧元区主要国家的通胀数据和经济景气指标均好于预期。这也是美元指数近期走弱的主要原因之一（另外的原因是对特朗普新政的悲观预期）。