【明明债券研究团队】
投资要点
市场回顾：得益于权重个券的抢眼表现，开年头两个月的转债指数在震荡中缓慢上行；但随着三月后正股压力增大，权重个券暂息旗鼓，外加供给开闸，转债指数震荡转跌；五月初又受电气复牌补跌的影响，转债指数创近两年来新低，可谓是一个“波折不断”的轮回。
市场现状：股性估值渐进合理“尴尬”并未走远。我们判断目前转债市场的股性估值水平（以4月初为基准）已经渐进合理。对于传统转债而言，其债性估值的压力主要来自市场利率一方面，EB的债性估值压力除去市场利率的调整外还有利差的进一步压缩。同时个券活跃程度正在改善，展现出积极的一面。但这些变化还不足以使得目前市场脱离我们在三月提出的“尴尬”环境。与去年11月转债市场“尴尬”的不同，目前市场其实是显著缺乏流动性上佳、价格较低（空间较大）、估值相对合理的个券，是客观因素使然而非自身指标失衡。这使得诸多投资者既看到了转债市场长期参与的潜在机会但短期却无从下手，转债市场目前还未从量变走向质变。
我们的框架：长短结合的“钻石模型”。转债价格的四大驱动因素分为正股（平价）、估值（溢价率）、利率（债底）以及条款。上述四大因素皆会对转债价格产生不同的影响，但是其作用方式各不相同。从影响效用的时间长短来看，我们将正股（平价）与估值（溢价率）看做长期因素，而将利率（债底）与条款看做短期因素。为叙述的方便本文首先分析短期因素，再对长期因素进行分析。
供需分析：供给放量持续，需求无需过度担忧。我们认为供给放量将成为常态，需求也无需担忧，但目前影响转债市场的核心议题在于监管规则，在现行规则下转债市场依旧难改小众市场的桎梏。需求方面我们认为勿需过多担忧，供给将会带动需求释放。
市场展望：破晓前的混沌。从转债市场的主要矛盾来看，我们判断下半年亦或是更长的时间内，正股是转债价格的主要影响因素，估值难以产生大的波澜。监管依旧是权益类市场的主要线条，在利率中枢抬升的大背景下，A股难现趋势性的机会也决定了转债市场难有整体行情，抓住个券或是波段机会是下半年获取相对收益主要模式。主要关注两大方面：其一是正股的结构市。部分个券将受益于正股的结构性机会，但是需要注意的是在估值难以扩张的背景下转债行情持续性可能不如相对应的正股，操作窗口可能更短；其二是利率的波段机会，由于不少个券处于债性区间，特别对于大部分EB而言债性为其主要特征。自从去年下半年以来货币政策实质性转向中性偏紧后，债市的牛市便告一段落，大半年以来债市也经历了数次大的调整，整体来看债市依旧面临着一定压力，但随着其波动幅度的增加，在短期内也有可能为转债市场带来一定的交易性机会。
转债策略：交易为主等候黎明。推荐投资者关注以下三种策略：一是提前正股抢权；二是在存量个券中关注三一、国贸、九州、顺昌转债以及以岭EB的进攻性，同时结合利率水平关注凤凰EB、电气转债的波段价值；三是趁在上市初期把握资质较好的新券吸筹机会。
风险因素：个券相关公司业绩不及预期。
正文：
上半年市场回顾：轮回
2017年的转债市场在经历暴跌洗礼后开局，内外压力均难言缓和，一方面正股市场情绪未稳，且监管开始步步趋严；另一方面转债市场的估值也并非绝对触底，安全垫看起来并不保险。得益于权重个券的抢眼表现，开年头两个月的转债指数在震荡中缓慢上行；但随着三月后正股压力增大，权重个券暂息旗鼓，外加供给开闸，转债指数震荡转跌；五月初又受电气复牌补跌的影响，转债指数创近两年来新低，可谓是一个“波折不断”的轮回。
个券不乏亮点
今年转债指数收益为负且整体表现远不及正股，转债孱弱的跟涨能力成为上半年市场的一大特征。但个券层面仍旧存在不少亮点，市场呈现出一定的结构分化态势。歌尔转债（128009.SZ）表现较好，已经开始逼近130元的提前赎回触发线。除此之外，白云转债（110035.SH）也稳步向130元门槛迈进。上述两只个券的突出收益无一例外是基于正股的强劲表现，但并非所有正股上涨都推动转债个券价格上行，转股溢价率成为其中的另一个关键因素。
不同于个券价格涨跌分化较大，一季度转股溢价率则呈普遍被压缩的态势，直至二季度才逐步企稳。特别在3月上旬光大300亿元转债获得批文后，市场进一步承压，至一季度末个券溢价率水平较年初明显缩小，因而一季度也呈现出正股表现远好于转债的现象，直至二季度，溢价率由一季度的被压缩转为低位波动企稳态势。
总的来看今年转债市场疲软是不争的事实，但是却不意味着其缺乏市场机会。歌尔、白云的表现自不赘述，诸如三一、国贸、九州转债等个券也有过阶段性亮眼的表现，特别与12月估值暴力出清时市场的惨淡相比，上半年的转债市场并非“鸡肋”，市场无疑提供了一些机会，令人“食之有味”。
投资逻辑及转债个券标的选择的重要时点回顾
基于我们的框架，去年年底以来转债市场的主要矛盾已经切换至正股，虽然并不否认年初的转债估值水平仍有压缩空间，但决定个券走势的关键因素是正股。在这一大的前提之下，我们的工作重心是寻找具有超额收益的正股，进而享受对应转债标的价格上涨的红利。
从策略的内容与节奏来看，有两大时点显得格外关键：
时点一：经历过2016年12月的快速去估值行情后，虽然市场情绪略有恢复但仍处冰点，当时多有观点认为估值还将继续压缩。但我们坚定地认为即使估值还存在压缩的空间，但暴力压缩难以再现，只要正股能够创造足够好的超额收益，转债市场依旧可以期待。所以我们在去年年底、今年年初转债流动性跌入冰点的时刻，认为投资者可以低价吸筹埋伏，与市场预期做博弈。
时点二：进入三月，我们提出转债市场步入“尴尬期”，认为一季度转债市场最好的时光已经渐进结束。我们在2016年11月发布的策略报告中，曾经也提及“尴尬的价格”，虽然同为“尴尬”的判断，但内涵却有较大的差别。去年11月的尴尬是基于估值高企市场不健康状态下的“尴尬”，而时至3月转债市场估值指标已经步入合理区间，其“尴尬”来自于可选个券支数以及流动性的匮乏，进一步叠加正股市场的压力，市场整体机会寥寥，并开始从“埋伏”向“交易性”机会转向。
总的来看，我们的主要转债策略逻辑回顾如下图：
市场现状：股性估值渐进合理，“尴尬”并未走远
尽管已走过近半年的时光，转债市场仍受去年12月暴跌余波的影响，市场情绪未能完全恢复。除去正股市场疲软的因素外，转债市场自身还面临着各式问题的困扰。从当前看，好的方面在于转债市场估值处于健康的区间（以4月初为基准）且流动性缓慢改善，但不好的方面在于市场整体仍旧处于“尴尬”的背景之下，市场机会以交易性机会为主。
股性估值相对健康，债性估值还看市场利率
转债估值理论上包含两个方面：股性与债性。目前转债市场股性债性个券区分显著，因而现在估值内部分化同样较大。
我们判断目前转债市场的股性估值水平（以4月初为基准）已经渐进合理，处于一个相对健康的区间之内。如图6所示，2016年以来转债市场的平均估值水平呈下行趋势，至2017年一季度末达最低点，自4月初则开始逐步企稳。尽管在供给方面新券预案持续放量，但对市场冲击已经渐进钝化，（详细分析见《可转债专题：转债基础研究系列——供给冲击前世今生全解析》2017-2-15）；而市场情绪方面受A股市场长期处于较为疲弱的位置的影响，已渐至冰点。因此从两方面因素分解角度而言，目前股性估值可以参考4月初的位置，是一个相对合理的位置。
对于债性估值则是当下市场的热点，由于利率与正股持续调整，个券的YTM不断扩大。对于传统转债而言，由于其较强的转股预期，其YTM相对于市场利率拥有较大的利差，我们认为其债性估值的压力主要来自市场利率一方面；但是对于EB而言，大多数个券较弱的换股预期逐步被市场认识，因此其YTM将会向市场利率靠拢，利差可能来自于一定的流动性溢价，我们认为EB的债性估值压力除去市场利率的调整外还有利差的进一步压缩。
流动性缓慢改善
为了平衡日间成交额的大幅波动，我们取20日平均成交额为观测指标，同时为了数据可比，我们将近期上市的光大、骆驼等个券排除在统计范围之外，最终统计转债市场成交额如图9所示。除去在去年12月中下旬由于暴跌的影响导致成交量被动放大外，今年以来市场成交明显呈现逐步提升，稳步改善的态势。流动性问题一直是转债市场交易的重要桎梏之一，但随着政策的利好、新券的增多、指标的改善以及性价比的提升，越来越多的机构开始进入转债市场，个券活跃程度正在改善，展现出积极的一面。
“尴尬”仍是主基调
虽然在估值相对健康背景下目前转债市场值得关注，且流动性的缓慢改善提升了交易的便利性，但这些变化还不足以使得目前市场脱离我们在三月提出的“尴尬”局面。与去年11月转债市场“尴尬”的不同，目前市场显著缺乏流动性上佳、价格较低（空间较大）、估值相对合理的个券，是客观因素使然而非自身指标失衡导致的“尴尬”。这使得诸多投资者在看到了转债市场长期参与的潜在机会后却在短期无从下手，转债市场目前还未从量变走向质变。
影响因素更趋复杂
目前转债市场的影响因素更加复杂，并非是这些因素过往不存在，而是其不确定性增加，导致转债市场的走势受到多种因素的牵制且可能在短期内导致波动程度增大。举例来看，市场流动性变得更加脆弱，转债作为流动性相对较好的资产必然受到冲击；进一步来看，债券市场在严监管的背景下波动增大，市场预期存在分化，转债的债性也将会受到较大影响。同时尽管目前转债市场个券总体数量并不少，但个券之间存在差异较大（例如分属于多个行业，债性股性各不相同等），导致分析难度加大。
对于目前的转债市场，若称之为“鸡肋”略有过度看低之嫌，毕竟流动性改善背景下波动可以带来一定的交易价值，但大多只能浅尝辄止。我们认为用“混沌”一词或许更为恰当地形容了当下转债市场的复杂与尴尬。
我们的框架：长短结合的“钻石模型”
我们在每次半年度与年度策略中都会阐述对转债市场的分析框架，市场在不断的演变，我们的分析框架也在不断的完善，但其核心依旧是基于四维驱动因素的“钻石模型”。近半年来我们对四大因素做了进一步梳理与优化，将其按照影响效应的长短进行区分，本节将对此进行详细的阐述。
转债价格的四大驱动因素分为正股（平价）、估值（溢价率）、利率（债底）以及条款。上述四大因素皆会对转债价格产生不同的影响，但是其作用方式各不相同。从影响效用的时间长短来看，我们将正股（平价）与估值（溢价率）看做长期因素，而将利率（债底）与条款看做短期因素。为叙述的方便本文首先分析短期因素再对长期因素进行分析。
利率是短期影响因素
在最传统的转债分析框架下，利率被看做长期影响因素，通过市场利率贴现出的债底给予转债债性支撑。一方面短期利率波动幅度相对有限，导致债底并不会出现快速波动；另一方面债底仅在转债处于债性区间时对转债价格产生较大的影响。事实上绝大多数时间段转债价格均离债底较远，因此利率因素也常被认为对转债价格的影响程度有限。
但近一年来市场情况出现了新的变化，16年7月至8月初利率的快速下行以及16年12月的“债灾”均对当时仍处于股性区间的转债价格产生了明显的影响，因此有必要重新审视利率与转债价格的关系。在新的框架内我们将利率项看成转债价格的短期影响因素。若市场利率在短期快速地上行或者下行，转债价格将会受到明显的负向冲击。
我们的核心逻辑在于目前转债的定价模式已经发生了变化，在较强的转股预期下可以通过预期现金流以必要收益率贴现的方式得到一个新的转债价格目标区间，我们称之为转债的“隐含债底”（详见2015年10月份起陆续发布的《“债市有底”系列》报告）。传统债底仅仅以转债的债性现金流贴现，决定了其使用的局限性，实际上除非到期赎回否则转债的实际现金流与债性现金流存在较大差异，这也导致了转债价格长期远离传统债底。“隐含债底”则是使用预期下的转债实际现金流进行贴现，无论转债处于股性或是债性区间转债价格与“隐含债底”联系均较为紧密。而市场利率作为计算“隐含债底”的关键核心因素，其短期波动较大，会导致“隐含债底”大幅波动进一步影响转债的市场价格。
条款博弈的短期冲击
尽管转债的条款繁多复杂，但能够在短期内对转债价格产生较大影响的条款主要为转股价下修以及提前赎回条款（详细分析请参考于20170405发布的《可转债基础研究系列之四——转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析》）转股价下修以及提前赎回对转债价格同属于时点冲击之列，其影响存在多重路径，既有正向效应也有存在负面冲击，核心在于做好预期判断并提前应对。
下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期
在董事会下修议案的时点，我们发现在董事会下修议案日前平价呈较为明显的下行状态。这也再次论证了正股价处于下跌通道并即将触发回售条款时董事会有较大概率提出下修议案的观点。但鉴于此时转债价格主要是受到债底支撑，并非基于平价定价，对于转债价格而言这一趋势却并不明显。在董事会议案公告后转债价格整体上涨趋势明显。董事会下修议案公告后，若下修顺利实施平价将会迅速提升，转债价格将从债性区间切换到股性区间，且下修进一步加强了转债的转股预期，因此董事会下修议案日后转债价格将会基于预期平价定价进而上涨，而非等到下修真正实施之日。在股东大会审议下修议案的时点，既关注股东大会审议也需预判下修幅度。我们认为有两条路径会对转债价格产生影响，一是转债议案股东大会审议是否能够通过，二是通过的议案转股价下修的程度。从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格。历史上仅有三支转债下修议案在股东大会被否，分别为唐钢转债、澄星转债以及民生转债，被否决后无一例外转债价格在短时间内下跌明显。若下修议案被股东大会审核通过，基于转债价格上涨的一个前提假设，原本处于债性区间的个券通过转股价下修进入股性区间，这就要求下修后的转股价处于当时正股股价附近。实践中并非全部如此，不少个券下修后的平价依旧离面值较远。当这一前提不成立时下修对转债价格的正向驱动略显乏力。
提前赎回对转债价格的驱动
提前赎回对转债价格的驱动主要体现在：（1）赎回发生前转债的平价一般处于上行通道；（2）赎回公告日前10个交易日左右平价出现见顶迹象，之后便比较平稳，T日平价中位数在149元；（3）由于可转债触发提前赎回之前投资者就有预期，转股溢价率从30日之前会逐渐压缩，甚至在赎回发生前压缩至负数。
研究这一问题我们基于预期的公告效应，我们分别统计了正股以及转债不同时点相对T日（赎回公告日）的涨跌幅，同时为了区分牛市与非牛市环境下赎回公告效应的差别，我们也对市场整体走势进行了区分。得出公告效应将提前出现这一结论：（1）对于正股而言赎回公告效应的存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断便出现。（2）非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。（3）转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。
估值决定市场健康度
对于转债市场而言需要首先判断其处于股性还是债性区间，估值的高低决定了转债市场的健康程度，若转债市场两方面均估值偏高，则以看短做短为主，若某一方面估值处于相对合理水平则转债市场进入有可为的阶段。我们分别分析股性估值与债性估值。
股性估值主要观测转股溢价率指标。在转债最终提前赎回转股的假设下，零值是转股溢价率的最后归宿。因此若转债估值高企，则在其后的某一阶段转股溢价率必然面临着压缩。理论上存在两条路径，一是正股上涨转债价格估值被动压缩，二则是转债价格下跌主动去估值。第一种路径发生的概率较小，往往会走向第二种路径，而结果是转债市场极有可能经历一轮暴力去估值。
若期望正股上涨被动压缩估值权益类市场需要迎来一轮大牛市，且不论A股市场牛市出现的概率，在牛市中投资者往往具有较高的预期，转债估值不会压缩反而可能出现扩张的可能，此时估值受市场预期的影响更大。所以我们认为通过正股上涨被动压缩估值难以出现。
若市场估值明显过高，主动去估值的结果往往十分苦涩，估值的主动压缩往往需要一个事件性的触发剂，例如去年年初的股市调整，去年年底的债市调整，当压缩历程启动后往往会出现踩踏效应结果十分惨烈。因此当转债估值明显偏高时投资者犹如走钢丝绳，一不小心可能陷入恶性循环，多数转债个券的流动性不足难以及时抽身，看短做短也许是更好的策略。
转债市场估值并没有一个固定的合理水平，在不同的市场环境下，既包括A股、转债市场也包括纯债市场，不同阶段市场估值的合理水平也不尽相同，需要具体情况具体分析。股性估值主要受到供给因素与市场情绪的影响。但是当股性估值不再面临暴力压缩的可能时，我们认为转债市场的性价比开始不容忽视，具体是长或短、结构或整体的机会，则需要结合后面所讲的另一个长期影响因素正股综合判断。
由于YTM与纯债溢价率并非线性对应，所以判断债性估值的合理水平时我们更加关注YTM指标。而YTM的合理水平取决于两个方面，市场利率水平以及利差。市场利率水平主要关注无风险利率以及信用债利率的趋势，由于涉及到债券分析的其余两大品种，本文不做过多赘述。利差水平对转债与可交换债而言并不相同，转债由于较强的转股预期其利差水平相对较高，不少可交换债仅以融资为目的，则其利差水平较低最后可能仅剩流动性利差。类似于股性估值，债性估值的水平同样与市场环境相关。
正股是长期核心矛盾
估值决定了市场的健康程度，而正股则是决定了转债价格未来能够达到的高度。从长期的角度来看，当估值水平渐进合理区间时，正股矛盾成为转债市场的核心矛盾。我们在2016年下半年度可转债投资策略《博弈下半场，估值让位正股》中正式构建了“正股估值矛盾切换”分析法，便是上述两类长期因素的实际运用。
正股市场差异较大，且本文也无意阐述A股市场策略，但是我们认为当转债市场由正股矛盾为主时，至少存在结构性机会，其性价比便来自于此。
供需分析：供给放量持续，需求无需过度担忧
转债供给成为今年最为火爆也是投资者最为关心的话题，在2月份非公开增发受到限制后，转债新券预案已经超过30支，这是历史上从未有过的盛况与速度。但在喧嚣之后，重新审视供给市场会发现目前还在持续新一轮的供给潮，我们认为供给放量将成为常态，需求也无需担忧，但目前影响转债市场的核心议题在于监管规则，在现行规则下转债市场依旧难改小众市场的桎梏。
从二月再融资新规后，可转债成为为数不多监管鼓励的再融资方式，其效果也立竿见影，不少上市公司修改再融资方案将定增预案终止以转债预案替代。从三月起伴随着年报期，转债新券预案开始爆发。截至2017年5月11日存量待发的可转债预案已经超过1600亿元。这一趋势还有望持续。需要特别指出的是，除去传统转债预案的层出不穷，公募可交换债预案也开始陆续放量，目前存量6支预案规模达到280亿元，因此今年不仅是转债规模值得关注，我们判断后续公募可交换债预案同样不少。
需求方面我们认为勿需过多担忧，供给将会带动需求释放。一方面目前存量规模叠加待发预案规模相较历史极值并未超出太多，而近几年M2增速高起，市场资金量不断扩大，容纳目前转债预案规模不存在太多问题，但不可否认由于转债发行依旧需要冻结资金，大规模转债预案发行对短期资金面必然形成冲击；另一方面根据前述分析目前转债市场指标处于相对健康状态，性价比已经提升具有不错价值，也有望吸引长线资金进入。
现行监管规则限制下难改小众市场面目
我们在《可转债专题报告—转债基础研究系列之二：转债监管变革的三生三世》（20170228）中对转债的监管严格进行了详尽的分析，在现行框架下转债市场的规模依旧存在限制。
至今转债市场仅仅是一个相对小众的市场，转债发行主体要求相对严苛，针对发行人的主要限制来自两点击监管要求，一是净资产收益率ROE，要满足三年平均不低于6%。二是杠杆比例，要求累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十。而相比来看非公开增发对发行人要求极低。初略计算，不考虑担保因素，目前满足可转债发行条件的上市公司数量占现有A股上市公司不到半数。值得关注的是，虽然可转债被当作再融资审核，但是发行条件上处处受到债券性质约束，相当于面临着双重制约。两个条款严格程度可以用数据来呈现，以ROE 6%为限制，44%的上市公司不满足条款。杠杆比例限制则较松，92%的上市公司符合要求，当然考虑考发行空间问题实际比例会略小。因此潜在发行人对ROE限制比杠杆限制敏感度更高。
同时进一步考虑到可转债发行受到公开发行证券的再分红规则限制，加上此条限制后根据13-15年数据计算满足发行条件的上市公司数量不到500家。
供给节奏值得关注
未来转债的供给仍存在一定的不确定性，根据澎湃新闻对最新的再融资监管意见的解读，可转债和优先股单独排队，享受绿色通道。若绿色通道能够实施落地，未来可转债审批节奏有望明显加速，解决转债预案堰塞湖的风险。
结合目前待发预案的公告时间来看，顺利的话我们判断二季度转债预案将会密集报会与反馈，下半年将会迎来转债预案的密集过会，但可转债发行是否会控制节奏仍需值得观察。目前每周核准的IPO预案募集资金规模在50亿元左右，我们判断未来可转债的发行也会保持一定的合理节奏，不至于对市场资金面产生较大的冲击。
但是不可否认的是，未来转债市场存量的支数与规模在年底均有可能创下历史新高。
市场展望：破晓前的混沌
前述我们谈到转债市场的现状时，使用了“混沌”来描述与总结，现在展望未来，我们认为今年下半年将会是转债市场“破晓前的混沌”，接下来一段时间可谓是转债市场战略配置期的前夜，不妨在战术上做好准备，等待变革时刻的到来。
正股矛盾主宰市场，市场利率决定安全垫
从转债市场的主要矛盾来看，我们判断下半年亦或是更长的时间内，正股依旧是转债价格的主要影响因素，估值难以产生大的波澜。监管依旧是权益类市场的主要线条，在利率中枢抬升的大背景下，A股难现趋势性的机会也决定了转债市场难有整体行情，抓住个券或是波段机会是下半年获取相对收益主要模式。
目前市场个券分化明显，股性个券与债性个券数量皆不少，且未来部分个券的性质还有可能出现变化。结合前述的框架，正股决定了转债价格的高度而市场利率决定了转债价格的底部。两者皆可以带来机会。
总结来看下半年转债市场的主要关注两大方面：
其一是正股的结构市。今年以来权益类市场各板块分化十分明显，炒主题、抓龙头成为市场的主要投资逻辑，这一趋势在下半年或将持续，目前存量转债个券数量已经达到28支，且在下半年这一数量还会持续增加，转债标的覆盖的行业与板块也会持续增多，部分个券也将受益于正股的结构性机会，但是需要注意的是在估值难以扩张的背景下转债行情持续性可能不如相对应的正股，操作窗口可能更短；
其二是利率的波段机会，由于不少个券处于债性区间，特别对于大部分EB而言债性为其主要特征。自从去年下半年以来货币政策实质性转向至中性偏紧后，债市的牛市便告一段落，大半年以来债市也经历了数次大的调整，整体来看债市依旧面临着一定压力，但随着其波动幅度的增加，在短期内也有可能为转债市场带来一定的交易性机会。
从存量向增量博弈过渡
由于转债待发预案较多，下半年转债的发行预计依旧保持一定的节奏，因此投资者必然会面临着选择新券还是老券的难题，我们认为考虑到个券流动性差异的问题，二季度将会以存量博弈开头后逐步向增量博弈过渡。
对于二级市场转债个券交易而言，即使考虑到转债市场流动性正在逐步改善，余额在15-20亿元之上的个券，日成交额才有望长期达到千万规模。按照这一水平筛选，二季度初期，市场存量个券中主要具有交易价值的标的依旧集中在老券之中，且数量较为稀少。
但观察待发列表，证监会已经核准尚未拿到批文的三家标的规模尚可，而处于股东大会预案通过阶段的二十多家预案中未来可能具有交易价值的标的占近半数规模，按照乐观的节奏推断，上述个券均有可能在二季度后半段发行上市。所以我们有理由相信市场的交易价值会随着新券的到来而逐步的提升，投资交易的主力也将从老券逐步过渡到新券，市场的交易模式发生深远变化。
未来随着市场存量个券数量增长到一定规模，行业配置的重要性开始抬升，转债投资交易策略将会更加灵活，市场进入战略配置期，这一时点可能在下半年底或是明年上半年才能出现。
条款博弈仍非主流
四月底蓝色光标突然抛出转股价下修董事会预案，令市场短期掀起一股条款博弈热。我们认为蓝标下抛出修预案的时机略有不当，目前并不是博弈下修条款的最佳时机，相反更应该注意部分个券提前赎回对价格的影响，但此类个券数量预计也相对有限。
我们在《20170321转债基础研究系列之三：转债生命路径与转股价条款全解读》以及《20170405可转债基础研究系列之四——转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析》中对两类条款做了十分详尽的解读。
对于下修条款大多转债发行人在面临回售压力时才会选择下修，对于传统转债而言短期内仅有格力转债进入回售期。目前格力转债已经持续触发下修条款，离回售触发价格也并不遥远，因此格力是为数不多可以进行下修博弈的标的，但是其转债价格依旧相对较高，博弈空间也并不算大。
相反提前赎回条款则更值得关注，目前白云与歌尔正在触发进程之中，预计短期内极有可能满足触发条款的相关要求。根据历史数据研究我们发现（1）对于正股而言赎回公告效应存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断出现。（2）非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。（3）转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。因此正股与转债在实际触发前预计会存在反复行情，但若能够顺利触发，价格则有可能实现突破。但需指出的是除去白云、歌尔，基于目前平价水平以及我们对正股市场的判断下半年有可能触发提前赎回的个券数量也相对有限，提前赎回下的条款博弈机会也难以持续存在。
关注监管变化
监管永远是转债市场不可忽视的变量，我们在《20170228可转债专题报告—转债基础研究系列之二：转债监管变革的三生三世》中已经梳理了转债监管历史沿革。
转债市场的扩容趋势几乎成为定局，但更想强调的是单单替代定增产生的动力可能并不会助推市场规模相对历史峰值呈现爆发式的增长，未来转债市场大发展或还需要更多的合力，进而进入一个新的阶段。我们认为监管方面有两点值得密切跟踪与关注。首先，适当放宽转债发行要求，扩大潜在发行人范围。其次，理顺转债审批流程，加快审批节奏。
对于发行人要求是否会放松仅能静观其变，但流动性是转债二级市场的发展的基本要素，我们期望监管条例进行修正时能够关注到转债市场流动性不足这一桎梏，并能够从机制设计上进行疏解。
对于监管审批流程的加速则是充满期待，绿色通道如何“绿色”、审批节奏如何“加速”在下半年我们或将得到答案。审批流程的疏通有望进一步增强潜在发行人的意愿。
打新渐成鸡肋
回到一级转债打新市场，其远不如二级市场那般活跃。从稍早前的洪涛转债发行方案到最近的永东转债发行方案，打新模式已经发生了深远的变化，我们认为用“鸡肋”一词形容较为贴切。
一方面中大型转债个券提高杠杆比例，减少潜在冻结资金规模，降低对资金面的冲击。但是对于迷你规模个券则有可能直接取消网下发行，在没有杠杆的背景下，转债打新收益率将会骤降。
另一方面降低网下打新申购的名义上限，从洪涛转债网下5000万元名义申购上限开始，这一趋势愈发明显，“雨露均沾”可能是未来的趋势。由于上限的降低，导致一级市场难以吸收到足够筹码，即使转债上市价格较高，单一账户实际的绝对收益也相对有限。
综合来看，打新难以有效的增厚账户业绩，通过打新吸筹也有较大的难度。相反我们更加建议投资者通过上市初期的高换手率时期来吸筹建仓，特别对于正股有看点的迷你个券，上市初期原股东优先配售带来较大抛压阶段可能是较好的时点。
转债策略：交易为主等候黎明
前述从几个方面阐述了我们对转债市场下半年的展望，总的来看市场仍处于混沌期，破晓还需等待。从下半年市场行情来看大体仍是以交易性机会为主的时期。推荐投资者关注以下三种策略：一是提前正股抢权；二是在存量个券中关注三一、国贸、九州、顺昌转债以及以岭EB的进攻性，同时结合利率水平关注凤凰EB、电气转债的波段价值；三是在上市初期把握资质较好的新券吸筹机会。
进阶抢权策略更有价值
由于转债打新渐有鸡肋的嫌疑，因此抢权成了为数不多可以从一级市场获取相对收益的方式（详细策略分析可参考于20170425发布的《可转债基础研究系列之五——什么是抢权？我们需要怎样的抢权？》。
广泛参与发行公告后“看得见”的抢权这一模式并不适合投资机构参加，更加可行的策略是在牛市中通过转债优先配售权来增厚股票部分的收益。
既然“看得见”的抢权并非好的选择，也侧面说明博取短期超额收益的难度较大，因此我们拉长时间段，提供两种基于转债抢权策略的进阶模式。进阶策略一：基于发行人推高股价提升初始转股价。在发行人有意提高初始换股价来降低稀释率的前提下，我们认为可以搏击发行之前的正股向上收益。随着待发个券数量增多，具有类似机会的正股数量也会随之增多，投资者核心把握了解发行人意图以及把握好节奏两方面，一般并不建议过早埋伏，发行前1个月至2个月或是较好的时间窗口。进阶策略二：享受正股高速增长期的红利。转债融资需要明确相应的募投项目，得益于转债募投项目的助推，转债正股可能正处于高速成长期，因此部分正股在转债预案公告时或已开启上行周期。我们认为可以在转债待发正股列表中选取出相应资质较好标的，在预案公告时便介入享受正股高速增长期的红利，这一进阶策略随着转债待发标的增多变得更具有可行性。
总结来看，进阶策略并非简单地适用于所有待发个券，其关键核心都是筛选，只是有两种不同的逻辑以及操作窗口期。无论如何抢权策略是相对复杂的，其对投资者分析与预判正股的能力提出了更高的要求。
二级“双低”仍是主旋律
回到存量二级市场，市场由存量博弈逐步向增量博弈过渡，结合我们前述的分析框架与判断，具体策略落实到个券层面主要分为两个方向：
其一，抓住正股的结构性行情。目前转债市场的主要矛盾来自于正股，但是具体到个券层面，依旧是结构性分化明显，不少个券还处于债性区间，因此需要仔细甄别寻找处于股性区间且正股资质较好的个券。结合转债指标我们重点推荐溢价相对较低、价格相对较低的“双低”个券。值得注意的是，流动性也是重要筛选指标之一，对于流动性较好的标的宜长宜短，即使价格稍高也可以接受，但对于流动性匮乏的个券，低价格底部吸筹后从中长线考量更为可行。具体标的我们推荐关注三一、国贸、九州、顺昌转债以及以岭EB。
其二、通过利率来把握波段行情。从趋势来看随着货币政策的转向叠加外部冲击，市场利率可能持续承受一定压力，监管成为其中最具不确定性的变量，恰恰不确定因素会使得市场利率出现波动，结合我们的分析框架，伴随短期利率的波动而来的是转债市场的机会，从结构来说更加推荐关注流动性较好或是到期收益率较高的个券，流动性较好可以带来足够的对手盘，而到期收益率较高可能会带来更大的利率弹性。具体个券可以结合市场利率走势密切关注山高EB、凤凰EB、电气转债等个券的到期收益率水平。
风险因素：个券相关公司业绩不及预期。”
新券初期吸筹或为不错选择
存量市场整体可选个券数量稀少，因而新券市场备受关注和期待，前述分析了一级市场打新的相关策略，回到二级市场我们认为把握新券上市初期高换手率进行吸筹的时机同样值得重视。
一方面从待发列表来看，仍有过半数的标的未来流动性存在一定压力，同时一级打新无法获取足够多的筹码，上市初期高换手率阶段是吸筹的较好时机；
另一方面上市初期优先配售投资者的抛售或将给转债带来一定压力，从而二级市场可能存在一个相对具有性价比的价格，降低持有成本；
所以总的来看，对于正股看好的待发新券，在上市初期买入是较为推荐的策略。
待发个券巡礼
基于前述抢权策略，我们列出部分值得关注的待发个券正股。
海利得
海利得是一家专注于生产涤纶工业长丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品的公司，拥有三大特色差异化车用涤纶工业丝，分别为高模低收缩丝、涤纶安全带丝、涤纶气囊丝，具有较高技术壁垒，达到国际先进水平。
2016年公司实现营业收入25.67万元（yoy21.01%）,归属于上市公司股东净利润2.55万元（yoy30.51%）。2017年一季度实现营业收入6.75亿元（yoy18.89%），归属于上市公司股东净利润0.79亿元（yoy15.52%），增长主要受益于公司主要产品帘子布及其石塑地板产能的释放。
三大差异化产品优势显著，带动公司高速发展。从产品端看，公司的车用涤纶工业丝产品在行业中竞争优势明显，优等品率、性能远高于同行，是全球第一家以自主研发的涤纶替代尼龙的涤纶汽车用安全气囊丝的企业，生产的涤纶车用安全产品（高模低收缩丝、安全带丝、安全气囊丝、帘子布）在全球行业中具有品牌优势。此外，新增产能中增加了高毛利率的创新产品有色安全带丝，有望成为公司又一产品亮点。从下游客户端看，目前公司的高技术产品高模低收缩丝和帘子布已经得到米其林、住友、韩泰、固铂、中策等国际一线品牌客户的认证，新增诺基亚、SOUCY、CGSSAVAPRINT等轮胎企业，客户结构进一步优化，毛利率将继续提升。安全带丝和安全气囊丝方面AUTOLIV、TRW、KSS、TAKATA全球四大安全总成厂商等客户。总体来说，公司的产品差异化显著，竞争优势明显，下游客户品质一流，销量持续释放。
2017年3月28日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过11亿，债券期限为6年，募集资金将用于年产40,000吨车用工业丝和30,000吨高性能轮胎帘子布技改项目、年产1,200万平方米环保石塑地板项目、年产20万吨功能性聚酯项目等三个项目的投资，目前可转债发行议案已经股东大会通过。
铁汉生态
铁汉生态是一家致力于生态修复及城市景观环境营造，集生态环境建设工程设计、技术研发、工程施工与养护、苗木种植、生物有机肥生产等产业链于一体的国家级高新技术企业，拥有城市园林绿化企业一级资质、风景园林工程设计专项乙级资质等专业资质。
2016年公司实现营业总收入45.73亿元（yoy75.00%），归属于上市公司股东的净利润5.22亿元（yoy70.59%）。2017年一季度实现营业收入76.54亿元（yoy92.11%），归属于上市公司股东净利润-0.41亿元（yoy7.21%）。一季度收入大幅增加是由营业收入持续稳定增长以及星河园林2016年3月纳入合并报表所致，而归属于上市公司股东净利润仍为负是受到春节效应及季节因素的影响。
在手订单饱满，PPP推进下业绩有望进一步增加。随着政府在市政生态园林及生态环保市场投资的PPP政策的推广，公司积极推进PPP业务模式，2016年公司新签订各类工程施工合同113项，累计合同金额121.843亿元，其中， PPP项目合计金额75.986亿元（yoy260%），占比达到62.36%；新签设计合同107份，合同累计金额1.6亿元。2017年以来，公司公告新订单合同金额超过55亿元，公告中标PPP项目11.87亿元。充足的订单为未来公司业绩的增长提供了保障，PPP项目的推进也将加速业绩的增长。
2017年1月23日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过11亿，债券期限为6年，募集资金将用于海口市滨江西带状公园二期（江滩部分）PPP项目、临湘市长安文化创意园PPP项目、宁海县城市基础设施PPP项目以及五华县生态技工教育创业园PPP项目的投资，目前可转债发行议案已经股东大会通过。
东方雨虹
东方雨虹是中国防水行业的龙头企业，是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的专业化防水系统综合服务商，主要产品包括防水卷材、防水涂料等，应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域。公司投资还涉及非织造布、建筑节能材料、砂浆等多个领域。
2016年公司实现营业总收入70.00亿元（yoy31.98%），归属于上市公司股东的净利润10.29亿元（yoy40.97%）。2017年一季度实现营业收入14.98亿元（45.91%），归属于上市公司股东的净利润0.79亿元（yoy40.81%），受益于公司的市场占有率提高以及主要产品的销量增加。
建筑装饰涂料市场收入增长可期，高附加值、高毛利板块收入占比提升。2016年公司与德国DAW SE签订合作协议，正式进军建筑装饰涂料市场，目前产能在建，2017年预计收入1亿，未来可能会超越防水成为新的收入增长点。高附加值、高毛利板块，如民建板块，收入占比提高。民建板块收入2014年约为4亿，2015年约为6亿，2016年约为9亿，复合增速达到50%，预计未来还会延续。民建板块属于地产后周期产业，受政策波动影响小，而且需求大，毛利率高，因此对总毛利率有一定的贡献。
2016年11月1日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过18.4亿，债券期限为6年，募集资金将用于徐州卧牛山年产2,040万平方米防水卷材项目、唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目、芜湖新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目（一期）等6个项目的投资，目前可转债发行议案已获证监会批准。
赣锋锂业
赣锋锂业是中国深加工锂产品行业的龙头企业，也是全球最大的金属锂生产供应商，专业从事锂铷铯和锂电新材料系列产品研发、生产及销售，拥有特种无机锂、有机锂、金属锂及锂合金等系列产品，广泛应用于新医药、新材料、新能源领域，是国内锂系列产品品种最齐全、产品加工链最长、工艺技术最全面的专业生产商。
2016年公司实现营业总收入28.44亿元（yoy110.06%），归属于上市公司股东的净利润4.64亿元（yoy271.03%）。2017年一季度实现营业收入6.25亿元（yoy5.75%），归属于上市公司股东净利润1.36亿元（yoy27.03%）。收入下降是由于一季度下游需求减小及价格回落导致。
强化矿山股权，解决原材料瓶颈问题，提高收益。2017年3月，公司全资子公司赣锋国际拟收购RIM公司不超过13.8%的股权，此前，公司持有RIM43.1%的股权，收购完成后公司将以56.9%的股权获得控股权。但如果另一股东PMI与赣锋国际同时行使优先认购权，结果将是两家各持50%的股权。RIM公司100%控股Mt Marion矿山，此矿山锂精矿产能40万吨/年，折合碳酸锂约6.4万吨/年。公司强化对矿山的股权，可以解决原材料瓶颈的问题，有利于公司的盈利增长。
2017年4月12日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过9.5亿，债券期限为6年，募集资金将用于年产6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目、年产1.5万吨电池级碳酸锂建设项目、年产2万吨单水氢氧化锂项目的投资，目前进度依然处于预案阶段。
隆基股份
隆基股份是全球最大的单晶硅生产制造商，致力于单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务等。主业在太阳能光伏领域，专注做单晶硅技术路线企业。
2016年公司实现营业总收入115.31亿元（yoy93.89%），归属于上市公司股东的净利润15.47亿元（yoy197.36%）。2017年一季度实现营业收入26.87亿元（yoy21.65%），归属于上市公司股东净利润4.40亿元（yoy65.04%），主要是由2016年光伏市场抢装，单晶组件销量增加所致。
单晶市场份额扩大，供需偏紧，龙头企业受益。EnergyTrend发布的数据显示，2015年全球单晶市场份额约为18%，2016年将大幅提升至24%，2017年将进一步提升至32%。而在国内，单晶的价值与优势也在逐渐被认可，国内单晶的市场占有率由2015年的15%提高到2016年的27%，预计2017年或将超过35%，占比快速提升。另一方面，自从2016年“630”光伏市场抢装潮以来，单晶市场的供需偏紧，供不应求，隆基股份作为行业的龙头企业，收入和利润有望大幅增长。
2017年1月24日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过28亿，债券期限为6年，募集资金将用于保山隆基年产5GW单晶硅棒项目、银川隆基年产5GW单晶硅棒和5GW单晶硅片项目的投资，目前可转债发行议案已经股东大会通过。
风险因素：
个券相关公司业绩不及预期。
具体分析详见2017年5月23日发布的《可转债2017年下半年投资策略—破晓前的混沌》报告
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