? 一、外资大行穆迪的“做空报告”

　　2017年5月24日，国际三大评级机构之一的穆迪将中国主权信用评级（长期本币和外币发行人评级）从Aa3下调至A1（见下图）：

　　穆迪评级标准分为投资与投机两个档次，21个级别，A1属于投资级别中的中偏下范围，意味着本金利息安全，但有可能在未来某个时候还本付息的能力会下降。

　　如果把穆迪视作一家券商，把中国整体视作一家上市公司，则穆迪的A1评级基本类似券商的“neutral（中性）中性”评级，潜台词就是抛售（downgrade），算是一份标准的“做空报告”。

　　穆迪如是解释调降评级的原因：此次评级下调反映了穆迪预计未来几年中国的财政实力会受到一定程度的损害，经济体系整体债务将随着潜在增长的放缓而继续上升。穆迪认为虽然目前的改革进展可能会逐步促使经济和金融体系转型成功，但却不大可能阻止整体债务进一步大幅上升，以及由此导致的政府或有负债增加。

　　为此，穆迪给出了支撑“做空报告”的几个关键预测数据：

　　1、预计未来5年中国经济的潜在增速将降至接近5%，原因有以下3点：首先，随着投资在总支出中的占比逐渐下降，资本存量形成将会放缓；其次，2014年开始的劳动人口萎缩将会加快；第三，尽管投资增加及技术提高，但穆迪预计过去几年出现的生产率放缓势头不会逆转；

　　2、预计到2018年和2020年政府的直接债务将逐渐升至GDP的40%和接近45%；

　　3、预计政府的间接债务和或有负债将会继续增长。估测2016年政策性银行的贷款余额和地方政府融资平台 (平台公司) 的未偿债券余额在2015年GDP中的占比合计增长了6.2%，高于上年的5.5%；

　　4、预计政府、家庭和非金融企业构成的经济体系整体债务将自去年年底占GDP 256% (国际金融协会数据) 的水平继续增长。

　　简而言之，中国信用实力未来将受到无法避免的“经济杠杆率上升+经济增长放缓”的“双杀”，而正在采取的改革措施，根本不足以迅速产生影响来遏制这种损害。

　　? 二、蓝筹股“中国”的“澄清公告”

　　混资本市场的老司机都清楚，被外资大行出具“做空报告”可不是小事，尤其是穆迪。纽约时报专栏作家弗里德曼说过：我们生活在两个超级大国之间，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用评级毁灭一个国家。此时上市公司启动紧急预案，就算不停牌，开个电话会议，发布官方信息以正视听也是必须的。

　　从反应速度上看，“中国”这家大蓝筹上市公司的危机公关反应速度可圈可点，中国财政部在第一时间召开记者会发布了“澄清公告”（见下图）：

　　澄清公告内容比较多，核心要点如下：

　　1、穆迪下调评级，是基于“顺周期”评级的不恰当方法，……在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力；

　　2、截至2016年末，我国地方政府债务余额15.32万亿元，加上中央国债余额12.01万亿元，两项合计，我国政府直接债务27.33万亿元，2016年我国政府债务的负债率(债务余额/GDP)为36.7%，风险总体可控（回应穆迪的预计到2018年和2020年中国政府的直接债务将逐渐升至GDP的40%和接近45%）；

　　3、对于地方政府融资平台公司、国有企业等债务与政府债务之间的关系，依照《中华人民共和国公司法》，不论是中央国有企业、还是地方国有企业(包括融资平台公司)，其举借的债务依法均不属于政府债务，应由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任（回应）（回应穆迪的预计政府的间接债务和或有负债将会继续增长）。

　　从一个投资者角度客观评价，客观地说，这个澄清公告并未有力推翻空方的论据，甚至在某种角度附和了其观点（比如对政府直接债务水平的澄清），尤其第3点，对政府间接和或有负债撇清关系，不认账的说法，很难服人——所有人都知道国企、地方政府融资平台公司与政府打断骨头连着筋的关系，这类公司真出事，地方政府“依法（《公司法》）”不管不问的可能性相当之小。

　　所以，反击并未打到实处，这份澄清公告，很及时，但，不算漂亮。

　　? 三、市场反应：明显比2016年要大

　　这是“外资大行”穆迪这两年内第二次对中国这家大蓝筹公司downgrade。

　　在2016年的3月，穆迪就干过，在确认中国政府债券的AA3评级的同时，将展望从稳定调整为了负面——这意味着，6个月后，将大概率调降评级。当时穆迪还连续将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。

　　当时穆迪给出的理由与这次差不了太多：因中国财政的持续疲软，这反映在不断增加的政府债务水平之中。

　　但当时无论从上市管理层（中国官方），还是市场投资者，对中国经济依然维持良好预期，因此反应可以说是处之泰然。新华网随即发文反驳了穆迪的说法，此番穆迪下调中国评级展望的操作反映了一些海外机构对中国经济的某种习惯性看空长期以来，称西方评级机构把持着信用咨询市场的垄断地位，利用信用评级对西方国家与新兴经济体的一褒一贬，人为制造“融资剪刀差”，有失公允，且存在严重的滞后性，缺乏前瞻性。

　　在2016年3月的中国发展高层论坛上，时任财政部长楼继伟底气十足地表示：我注意到了评级的调整，我们不care他的评级。至于和评级机构沟通，我们不用给他们拜码头。

　　楼继伟的自信不是没有道理的，事实上，那次调降评级，市场上波澜不惊，并没有因此使得和中国主权债有关的指标发生变化，也没有资金做空中国，离岸人民币不跌反涨。

　　这次，市场反应明显比2016年要大。

　　穆迪评级报告出来后，人民币离岸汇率应声跳空低开，最多一度下跌近90个基点，尾市才慢慢收回：

（人民币兑美元离岸价）

　　股市上，对融资成本最敏感的银行股闻声全线下跌：

　　这至少揭示了三条信息：

　　1、投资者对上市公司的“澄清公告”并未满意；

　　2、市场对中国经济的中远期前景，确实存在疑虑与分歧；

　　3、做空机构部分达到了目的。

　　? 四、抵御做空最核心的办法：强身健体

　　除非你闭关锁国，否则任何国家都是地球股市的一家上市公司。

　　这句话的意思是：既然你是一家上市公司，你就永远无法回避被人评级，被人做空（尤其在经济下滑，可以趁火打劫时），无论是善意的，还是恶意的——当然，既然是一门生意，他们到底善意还是恶意，其实只是取决于：怎样做，你能付给它最多的“保护费”，他能获得最大的投资收益？

　　没错，绝大多数时候，评级机构都是不怀好意的，尤其是穆迪（美国）、标普（美国）、惠誉（法国）三大国际评级机构垄断了全球96%的业务时，他不追求垄断利润，那是他傻。

　　应对的办法其实不复杂：无视，是不对的，否则人家三天两头上门骚扰；怼怒，也是不对的，毙敌一千，自伤八百。

　　正确应对之道：强身健体，让自己一身肌肉，让他远远地就躲着你。

　　所有健身房的入口，都有这么一句标语：

　　你读书，是为了心平气和地和傻逼说话；

　　你健身，是为了让傻逼心平气和地和你说话；

　　所谓强身健体，不外乎对症下药。穆迪针对的，不外乎就是我们的中央和地方政府的真实与隐性债务水平（其实这也是我去欧美路演，几乎所有外资基金最装模作样爱argue的问题）。我们需要做的，是正视，然后化解，解决。

　　? 尾声

　　在商言商，穆迪本身是个商人。

　　撇开善恶层面的评判，客观地说，穆迪这种用评级来收“保护费”的玩法，确实是个相当不错的商业模式。

　　猜猜下面这个牛逼的K线图是谁？

　　没错，正是穆迪。

　　98年东南亚金融危机期间上市，当年曾一夜间将众多东亚国家的主权评级降低，在一周内将韩国的信用等级调低11个级别，上市至今股价上涨超过9倍。

　　2008年再次金融危机，穆迪将一大批前期自己评为投资级的住房贷款抵押支持债券(RMBS)，批量降级到“垃圾”级。之后，你也看到了，2009年至今，穆迪股价涨了6.5倍，年化复合收益率26%。

　　每次别人的危机，都是它一波大涨的开始。

　　看完它的K线图，你是不是觉得健身房的广告，无比有道理？

【作者简介】

风清凉 | 格隆汇·专栏作者

混过中资，也混过外资

最后发现资本市场没什么好人。

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