当前中国股市为何牛气不起来？

　　易宪容

　　当前国内股市，投资者怨气冲天。因为，在中国股市投资者看来，本来近一年平稳走好的市场，在短短的一个多月的时间里，股市指数持续下跌，甚至于上海综合指数下跌到快接近3000点，为一年来新低。这种股市下跌不仅表现为总的股市指数持续下跌，更表现为在大盘蓝筹股上涨掩护下，其他中小企业上市公司的股票下跌得更厉害。比如目前深圳创业板70%公司的股票低于2638点，而在香港交易的南方中国创业板ETF一年回报为负增长17%。

　　与欧美股市及香港股市相比，今年以来，中国股市则是水火两重天。美国股市指数上涨了再上涨，创了历史新记录再创历史新记录，美国纳斯达克股市指数跑赢整个市场。现在要问的是，为何欧美各国股市，及香港股市，尽管其经济增长远差于中国，但是这些股市指数上涨了再上涨？但是，中国的经济增长比欧美经济好得多，中国政府也推出不少推动股市向好的政策，但中国股市为何就是扶不起的阿斗，股市指数持续下跌？有市场人士认为，这主要是与今年以来中国监管层推出严厉监管政策，及央行开始收缩市场的流动性有关。如果当前政府去杠杆、严监管的政策不停止，中国股市还会持续下跌。但实际上今年中国股市走不好，原因并非如此。

　　中国股市之所以一直无法走好，走出与中国经济持续快速增长相配比的成绩，这既与中国政府对股市过度参与有关，也与中国政府金融改革的大思路有关。对于前者，这里不多讨论，主要讨论后者。对于后者，无论是近期中央各种文件，还是金融业相关的职能部门，基本上都认为当前中国金融市场之风险，最大的问题就是金融市场结构不合理，就是以银行为主导的间接融资比重过高，及以证券市场为主导的直接融资比重过低，而不是如美国的金融市场那样以直接融资为主。这样的融资结构必然会造成国内所有的企业债务比重高、融资成本高，及中小企业融资的困难。所以，以超越式的速度来发展直接融资，让更多的企业上市成为国家金融市场发展的一项重大的战略选择。

　　但是，政府从来就没有考虑过，一个国家的金融市场结构如何，不仅取决于这个国家的信用体系，也取决于这个国家的市场基础性制度(比如公平公正的交易平台、有效的市场定价机制及中小投资者权益保护机制等)。如果中国股市的基础性制度没有准备好，即使中国股市所需要的信用体系与美国的一样，中国股市要想发展起来是不可能的。更何况，当前中国的信用体系与美国截然不同，仍然是由政府隐性担保的制度安排，那么在这种情况下要快速发展中国股市是根本不可能的。如果要超越式发展，中国股市的风险一定大增。

　　比如，2014年11月起，政府曾经希望以政策性因素来推中国股市发展与繁荣，结果导致2015年中国股市的暴涨暴跌，以股市危机爆发收场。而今年以来，中国监管层又希望中国股市能够超越式的发展，只不过所表现的方式为上市公司IPO的大跃进上。这种上市公司IPO的大跃进，表面上是要疏导上市公司IPO的堰塞湖，为企业融资打开方便之门，降低企业的融资成本。但是中国监管者不知想过没有，为何中国企业会涌入A股市场IPO，甚至于不少在欧美及香港已经上市的企业都在千方百计地回归A股市场？何也？因为，国内股市不规范对上市公司最有利，甚至于上市公司可借助中国股市的IPO一夜暴富。而当前中国股市是一个零和博弈的市场，大量的公司IPO，当然受到伤害的肯定是中小投资者。在这种情况下，中小投资者岂能不用脚来投票退出市场？在这种情况下，中国股市能够繁荣起来吗？

　　还有，今年以来美国股市及香港股市之所以能够持续上涨，真的是美国及香港的经济复苏了，上市公司的业绩好了起来吗?从而让股市有了持续上涨动力吗？非也。欧美及香港这一轮股市上涨的动力，主要是科技网络股所带动。可以说，近年来，如果欧美及香港的投资者没有投资在科技网络股上，尽管这些股市指数可以大升，一直创历史新高，但同样其手中购买股则可能在下跌，根本分享不到股市持续上涨的在喜悦。最近高盛报告指出，自年初至今，标准普尔500指数成分中，其中10只股份为标准普尔指数贡献了46%升幅，而这前10只股市主要是科技网络上市公司。比如苹果、Facebook、亚马逊、Google母公司（Alphabet）及微软等。所以，连巴菲特最近也在股东大会上大声叹惜错过科技股升浪。这当然更是为科技股的再上升火上加油。还有，在香港，今年以来的腾讯股票升了再升。腾讯的股票由189元升到5月23日280元，升幅近90元。而腾讯股票这样的快速跃升，同样成了推动香港股市上升的最大动力。

　　也就是说，根据“二八定律”，80%的结果往往是由20%的因素所导致。以此来对比当前欧美和香港的股市，甚至于中国股市，市值只占市场20%的股票，往往成了股市上升的主要动力。今年以来，对美国标准普尔指数上涨做出主要贡献的也是占股市很小的科技网络股巨头。而最近中国股市顶着指数不下跌的则是以国有银行为主导的所谓的大蓝筹。

　　对于中国股市来看，尽管中国股市已经发展了近30年，但是为何就是没有如苹果、腾讯等这样的持续快速增长的上市公司呢？当前中国股市所谓的大蓝筹除了以“国”字头为主的传统产业之外，根本没有高科技巨头公司。可以说，这些国有企业为主的大蓝筹，不仅行业传统，而且其业绩要想很好是不可能的。否则不少国有上市公司的高层主事者会成为大贪污犯呢？还有，尽管腾讯和阿里巴巴是中国的本土公司，还好他们都在香港和美国上市，否则在国内股市上市，也会把这些上市染成怪物。这在于中国证券市场制度使然。这也是常说的，好的制度安排可以让坏人也得守住底线，坏的制度则会把好人变成坏人。所以，如果中国股市的市场规则不能够从根本上改革，中国股市想牛起来不容易。