编者语：

　　为矫正一季度监管对表内外信贷的同步压缩，目前的政策组合在向“紧货币、严监管、宽信贷”的方向改善。当前的强化金融管制是为了抑制资产泡沫的过分膨胀，提高实体经济的运行成本。因此为了对冲此次双紧的冲击，监管采用了“宽信贷”的政策，但该政策又能否起到有效对冲作用呢？敬请阅读。

　　主要观点

　　上周周报我们提出目前政策组合呈现从货币和监管的双紧向“紧货币、严监管、宽信贷”的边际改善，从4月份超预期的信贷数据以及银监会“开正门、堵旁门”的表态中均可以窥见监管正在矫正一季度对表内外信贷的同步压缩，试图以宽信贷对冲表外收缩对实体经济的过度冲击。在本周的路演交流中，投资者对上述判断的疑问主要集中在其政策初衷及实际效果。我们梳理并回答如下：

　　宽信贷是否与当前加强金融管制相违背？我们理解，这一轮强化金融监管背景是资产泡沫的过分膨胀，提高了实体经济的运行成本。因此，去杠杆最终目标是脱虚向实，引导资金更多流向实体经济。实业特别是民间投资融资成本的大幅上升显然是与政策初衷相违背的。截至5月19日，年内已经有规模高达3050亿的债券由于利率过高而取消发行。与此同时，一季度企业贷款加权平均利率仅仅上行26Bp。表内信贷显然是打通资金灌溉实体且成本相对较低的方式。因此，预计二季度对表内信贷的窗口指导将明显放松。

　　宽信贷能够对冲双紧的冲击吗？实际上，这涉及到商业银行出表的动机、信贷需求主体及信贷投放意愿。首先，表外对应的信贷资产究竟是什么，从披露数据看，投向主要方向是基建、房地产开发贷以及两高一剩行业，融资平台、房地产和过剩产能均是表内严格控制的领域。即便表内信贷大门打开，也难以进入上述领域。其次，民营企业与中小企业难以从宽信贷中真正受益，除了部分具备公开发债能力的民营企业。银行天然的低风险偏好决定了表内公司信贷主要投向是国有企业和部分信用资质较高的民营企业。从调研反馈来看，表外信贷的相当一部分也流向了难以从表内获得信贷支持的民营企业，表外的嵌套和分层设计降低了银行承担的对这一类相对高风险民营企业的信用风险。紧货币宽信贷之下，过去几年在低利率推动下信贷脱媒更多转向债券市场的趋势会出现逆转，但不过是相同融资主体在不同融资渠道上的调整，况且从定价的有效性来说债券更为高效。因此宽信贷的“大门”对大部分民营企业和中小微企业仍然是关闭的。

　　如果不能有效对冲，经济回落的节奏会如何变化？我们依旧关注中国经济四季度出现加速下滑的可能，特别是去年下半年以来推动中国经济回暖的基建和房地产投资的融资都将受到抑制，同时由于中国金融体系内在缺陷在紧缩中对民间投资的“误伤”是不可避免的。当然，与2014年不同的是，PPI转正具有重要的金融含义，工业企业盈利和政府财政收入都同步明显改善，大规模信用风险爆发的可能性显著下降。但进一步拆分结构，中下游企业盈利受到成本挤压改善有限，信用事件的发生可能更多来自定价能力不足的中下游领域。

　　上周地产销售环比大幅下降，4月70大中城市房价走势分化，一二线城市同比持续回落，三线城市涨幅扩大；电力耗煤环比涨幅收窄，去产能进程加快，钢价继续反弹；气温上升，猪价、菜价持续下行，食品价格环比大幅下跌；央行OMO+国库现金投放释放流动性，隔夜利率继续回落；“泄密门”冲击全球金融市场，美元指数大幅下挫，人民币升值，4月结售汇逆差再次转扩。

　　报告正文

　　一、地产销售环比大幅下降，4月房价涨幅分化

　　上周楼市日均成交面积大幅下降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积43.19万平方米，整体同比下降45.52%，一二三线城市分别下降42.31%、39.49%、58.85%；整体环比下降22.29%，一二三线城市分别下降11.29%、10.96%、46.69%（图表1）。土地成交面积方面，5月前两周100大中城市土地成交面积1214万平方米，较16年同期的1655万平方米下降26.65%。

　　上周统计局公布4月份70大中城市商品房住宅价格，70个城市中30个城市新建商品住宅价格同比涨幅较上月回落，比3月份增加6个，回落城市中23个为一二线城市。一二三线城市房价走势分化，一线城市同比涨幅连续7个月回落；二线城市同比涨幅连续5个月回落；三线城市同比涨幅扩大。一二线城市在地产调控高压下量价齐跌，三、四线城市则受益于棚改货币化安置涨幅扩大。上周长沙、无锡、保定等地的地产调控再度加码，在需求端限购的同时也在供给端限售。4月房企拿地和地产投资增速均继续攀升，但随着调控的持续加码和销售增速下行，预计两者的增速都在见顶回落。

　　二、电力耗煤环比涨幅收窄，大宗价格反弹

　　上周日均电力耗煤量环比涨幅缩小，6大发电集团日均耗煤量62.17万吨，环比1.92%，同比16.6%。南华工业品指数收于1836，环比上升4.08%。截至上周五，钢价指数收于128.85点，环比上升3.66%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上升2.35%，粗钢价格环比上升6.20%。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨0.5%；进口铁矿石价格环比上涨5.8%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下降1.1%，同比下降2.16%。

　　经过5月初的下降后，电力耗煤近两周有所企稳，上周环比涨幅收窄，同比涨幅有所扩大，但拉长区间看，5月前两旬和4月同比增速都下降至15%以下，而3月和2月同比增速分别为18.39%和40.5%，工业生产扩张动能在逐渐放缓。上周发改委公布全国去产能进度，截至5月中，全国共退出钢铁产能3170万吨，完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，完成年度任务的46%。针对“地条钢”，发改委表示各地区排查工作基本完成，排查发现的“地条钢”产能已经停产，并争取于6月30日前彻底取缔“地条钢”。年初至今的取缔地条钢对钢价的支撑有限，先前市场对地条钢的实际有效产能存在高估，且合规钢材和地条钢也并非完全替代品。

　　三、食品价格持续下行，气温升猪价菜价跌

　　上周五，农产品批发价格200指数收于97.15，环比下跌1.41%；菜篮子产品批发价格200指数收于96.46，环比下跌1.64%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌1.19%；蔬菜价格环比下降3.23%（图表4）。上周猪价、菜价持续下跌。受全国气温上升影响，蔬菜供应大量上市，天气晴朗有利于蔬菜运输，蔬菜价格季节性下降。同时，气温的快速上升也对猪肉需求形成一定影响，预计5月食品食品价格持续下行。

　　四、央行继续释放流动性，隔夜利率持续回落

　　上周隔夜市场利率继续回落。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.6883%，环比下行10.74bp，R007收于3.0857%，环比下行6.80bp（图5）。上周各期限国债收益率走势分化，其中1年期国债收益率上行1.44bp，5年期国债收益率上行2.81bp，10年期国债收益率下行2.75 bp（图6）。上周共有2500亿元逆回购到期和1795亿元MLF到期；央行上周只在16-18日连续三天进行公开市场7天和14天逆回购操作，累计投放4100亿元，7天逆回购投放3100亿元，14天逆回购投放1000亿元，，此外上周五央行开展800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作，上周央行净投放货币605亿元。

　　上周央行在公开市场通过逆回购和国库现金投放，全周向市场净投放资金605亿元。继4月份央行“扩表”之后，上周央行继续向市场注入流动性，但均未进行28天逆回购操作。今年以来7天逆回购比重接近八成，逐渐改变之前缩短放长的局面，一季度货币政策执行报告也明确表示，未来一段时间央行逆回购以7天期为主，MLF以1年期为主。4月央行已重新扩表，但商业银行自营和借道非银的非标投资大幅收缩，推算合计规模达8000亿元，上周公布的理财数据也显示理财扩张正在放缓，为对冲表外融资的萎缩，预计二季度央行将大幅放松对信贷的控制。

　　五、美元指数重挫，人民币兑美元升值

　　上周美元指数上升至97.1115点，环比下行2.09%。上周受特朗普“泄密门”事件的冲击，美元创8个月以来的最大跌幅。随着特朗普丑闻事件的不断发酵，市场正对特朗普执政以来的税改计划和基建计划能否顺利出台产生疑问，甚至认为其有可能无法完成任期，并有被弹劾的可能，但共和党在参众两院都掌握控制权的背景下，以目前川普在共和党内的支持度来看，川普被弹劾的概率微乎其微。上周6月加息概率有所下行，但上周公布的工业生产和就业市场数据都显示美国经济仍然在持续向好，预计“泄密门”事件不会对联储6月再度加息构成影响。

　　上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8926，环比下行101bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8872，环比下行150bp；离岸与在岸人民币汇率差扩大到 54bp（图8）。上周美元遭遇重挫，人民币汇率也相应升值。外管局数据显示，4月银行结售汇逆差1026亿元人民币，较3月的800亿元逆差再次转扩，其中，居民个人购汇规模为近期最低水平。4月跨境资金流动向好的趋势转向印证了我们此前的判断，前期跨境资本流动和外储的好转主要受人民币企稳回升和资本管制的影响，但人民币国际化和资本项目开放都是确定性的趋势，后续资本管制有松动的可能，二季度跨境资本流动将有所承压，外储将重回下行。

　　（完）

　　文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年5月21日（本文观点仅代表作者观点）

　　本篇编辑：苏华清

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