投资策略：债券市场经过上周的小修复之后，周一利率再次明显上行，对于利率的小修复主要是对短期监管速度的放缓，资金面的阶段性宽松以及一些一次性利好的反应，并不会改变利率上行的趋势，反而每次利率小修复可以看成对未来利率的底部。大方向上，即使短期不出台新的政策，已有政策的严格执行也将导致市场面临较大的调整压力，更何况后期面临的压力也不少，因此建议投资者保持谨慎，交易盘需把握好安全边际，配置盘可以继续等待。

　　第一，螺纹钢库存加速消化，同比增速年内首次转负，供需支撑短期价格有望继续上涨。4月底以来，钢铁现货和期货持续上涨，我们认为有供需方面的支撑，此外前期期货贴水过多，也使得螺纹钢期货修复上涨。供给方面，近期检修增多，开工率总体回落；库存方面，3月以来螺纹钢库存持续消化，环比增速持续为负，上周全社会螺纹钢库存同比增速年内首次转负。需求方面，今年以来以基建投资、地产投资和制造业投资为代表的下游需求表现尚可，4月三者累计同比增速较去年全年分别上升2.5个百分点、下滑0.4个百分点和上升0.7个百分点。

　　展望未来，今年钢铁行业去产能依然会严格执行，剩余中频炉产能的进一步关停也会限制供给规模，更为重要的是目前高炉开工率回落，且库存水平已经低于去年同期水平。从主要下游领域投资增速来看，目前下游需求表现好于去年全年，而且也不排除低库存导致下游企业短期的主动补库存行为。整体而言，目前钢铁库存低于去年同期，而下游需求表现好于去年全年，因此短期钢铁价格有望继续上涨，此外期货贴水修复的逻辑或继续发挥作用。

　　第二，本次期货移仓有何不同?最大的不同就是就是跨期价差的走势，次季09合约的表现要好于当季06合约，使得09-06合约价差上行，5年09合约价格更是超过06合约。

　　这主要是移仓前期货相对现货贴水基本完全修复，这时谁主导移仓要结合市场环境来看，4月以来在监管趋严的背景下，债券市场面临很大的压力，现货收益率也是明显上行，必然会产生套保需求。由于09合约的贴水幅度要大于06，以及此前市场部分人对利率相对乐观，认为调整幅度不会太大，时间也不会太久，最终选择套保06合约，同时迫使多头移仓09合约，从而使得09合约表现好于06合约。对于5年合约价差上行幅度大于10年合约，一方面是此前5年06合约小幅升水，多头移仓压力更大；另一方面，曲线过于平坦，做陡曲线需求增多，多5年合约时选择了TF1709合约，从而使得TF1709合约价格超过TF1706合约。

　　目前时点，期货有怎样的策略可以选择？首先，基于我们认为债券市场的调整尚未结束，收益率仍存在上行压力判断，可以选择做空09合约。其次，06合约即将进入交割，流动性将丧失，12合约流动性也没有起来，如果真要选择跨期策略，建议选择空09合约，多12合约。最后，目前现货5年和10年收益率已经倒挂，这样的曲线必然不会长期存在，后期更可能的是长端上行，导致曲线变陡，虽然期货隐含的曲线没有倒挂，但也是非常平坦，因此可以选择多5年，空10年。

　　第三，次新股大跌创新低，打新收益料难回升。对于近期次新股的下跌，主要有以下几个原因：首先，也是直接触发因素，就是此前证监会明确提出要严格打击次新股炒作。其次，4月中旬以来，金融监管趋严，整体股市也出现明显下跌。再次，新股供给每周10家稳定节奏继续推进，预计17年能发到500只，在市场没有增量资金进入的情况下，新股的持续发行给市场带来压力。最后就是新股业绩变脸、限售解禁之后大量抛售导致连续跌停。

　　根据我们跟踪的新股涨幅来看，4月第三批上市的5只已全部开板，平均涨幅仅153%，为近来新低；第四批上市的新股中也有2只开板，平均涨幅仅97%。在整体市场不佳，以及新股板块本身有压力的情况下，短期新股涨幅也难有所回升，对应打新收益也将受到影响。

　　最后近期金融市场波动巨大，流动性的稳定性也大不如前，由此引发了一系列的问题；同时各监管部门政策出台，杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为受到约束。为了更好的把握后期的债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所债券团队在北京、上海、深圳三地同步召开债券市场月度观点交流会。会议时间：2017年05月24日(周三)下午1:30-5:00；参会联系人：范晓轩 18801902472（同微信）。

　　一、债券市场展望：黑色库存加速消化，价格有望继续反弹

　　周一债券市场成交活跃，利率债收益率明显上行，其中10年国债和国开收益率上行4-5bp，国债期货大跌， 对于后期，需要关注：

　　第一，螺纹钢库存加速消化，同比增速年内首次转负，供需支撑短期价格有望继续上涨。4月底以来，钢铁现货和期货持续上涨，我们认为有供需方面的支撑，此外前期期货贴水过多，也使得螺纹钢期货修复上涨。供给方面，近期检修增多，开工率总体回落，全国和河北高炉开工率分别较前期高点回落2.6个和4.5个百分点；库存方面，3月以来螺纹钢库存持续消化，环比增速持续为负，上周全社会螺纹钢库存同比增速年内首次转负，达-2.83%。需求方面，今年以来以基建投资、地产投资和制造业投资为代表的下游需求表现尚可，4月三者累计同比增速较去年全年分别上升2.5个百分点、下滑0.4个百分点和上升0.7个百分点。

　　展望未来，今年钢铁行业去产能依然会严格执行，剩余中频炉产能的进一步关停也会限制供给规模，更为重要的是目前高炉开工率回落，且库存水平已经低于去年同期水平。从主要下游领域投资增速来看，目前下游需求表现好于去年全年，而且也不排除低库存导致下游企业短期的主动补库存行为。整体而言，目前钢铁库存低于去年同期，而下游需求表现好于去年全年，因此短期钢铁价格有望继续上涨，此外期货贴水修复的逻辑或继续发挥作用。

　　第二，期货本次移仓有何不同？周一国债期货开盘一路走低，全天大跌，其中TF1709下跌0.32%，T1709下跌0.54%，持仓方面，09合约持仓量继续大幅增加，06合约持仓量持续下降，截止目前本轮移仓接近尾声，下周06合约将进入交割月。在此我们回顾下本次移仓的一些情况，其中最大的不同就是跨期价差的走势不同以往，本次移仓期间，次季09合约的表现要好于当季06合约，使得09-06合约价差上行，5年09合约价格更是超过06合约。

　　在之前我们提到过，移仓期间跨期价差的走势，主要取决于谁主导移仓，这又跟期货的贴水幅度有关，以往期货都处于贴水状态，尤其像去年底期货深度贴水，在这样的情况下，当临近移仓时，期货空头将面临基差收敛的风险，所以会选择先移仓，从而提高当季价格，压低次季价格。而本次移仓前，3月下旬的上涨，期货相对现货超涨，4月开始的下跌，期货又相对现货抗跌，使得期货相对现货贴水基本完全修复，这时谁主导移仓要结合市场环境来看，4月以来在监管趋严的背景下，债券市场面临很大的压力，现货收益率也是明显上行，必然会产生套保需求。由于09合约的贴水幅度要大于06，以及此前市场部分人对利率相对乐观，认为调整幅度不会太大，时间也不会太久，最终选择套保06合约，同时迫使多头移仓09合约，从而使得09合约表现好于06合约。对于5年合约价差上行幅度大于10年合约，一方面是此前5年06合约小幅升水，多头移仓压力更大；另一方面，曲线过于平坦，做陡曲线需求增多，多5年合约时选择了TF1709合约，从而使得TF1709合约价格超过TF1706合约。

　　目前时点，期货有怎样的策略可以选择？首先，基于我们认为债券市场的调整尚未结束，收益率仍存在上行压力判断，可以选择做空09合约。其次，06合约即将进入交割，流动性将丧失，12合约流动性也没有起来，如果真要选择跨期策略，可以选择空09合约，多12合约。最后，目前现货5年和10年收益率已经倒挂，这样的曲线必然不会长期存在，后期更可能的是长端上行，导致曲线变陡，虽然期货隐含的曲线没有倒挂，但也是非常平坦，因此可以选择多5年，空10年。

　　第三，次新股大跌创新低，打新收益料难回升。周一市场股债双杀，上证指数下跌0.48%，其中次新板块遭受重创，深次新板块当日下跌5.05%收1190.93，再次创新低。其实从3月中旬以来，次新股就处于持续下跌之中，虽然近两周随着股市的小幅反弹，止跌底部震荡，但表现依旧较差。对于次新股的下跌，主要有以下几个原因：首先，也是直接触发因素，就是此前证监会明确提出要严格打击次新股炒作。其次，4月中旬以来，金融监管趋严，整体股市也出现明显下跌。再次，新股供给每周10家稳定节奏继续推进，预计17年能发到500只，在市场没有增量资金进入的情况下，新股的持续发行给市场带来压力。最后就是新股业绩变脸、限售解禁之后大量抛售导致连续跌停。

　　短期来看，在金融监管大方向不变的情况下，整个股市以及次新板块仍面临较大的压力，次新股表现不佳带来的影响就是打新收益的下降，根据我们跟踪的新股涨幅来看，周一有四只新股开板，其中4月第三批（5/9-10上市）有3只开板，4月四批（5月15上市）有1只开板。目前4月第二批有4只开板，平均涨幅在243%，涨幅较之前有所回升，但4月第三批上市的5只已全部开板，平均涨幅仅153%，为近来新低；第四批上市的新股中也有2只开板，平均涨幅仅97%。在整体市场不佳，以及新股板块本身有压力的情况下，短期新股涨幅也难有所回升，对应打新收益也将受到影响。

　　第四，周二，一级市场将增发1年期国开债，计划发行规模为68亿，招标方式为荷兰价格，发行费率为0。目前银行间二级市场1年期国开债到期收益率为4.07，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.98%-4.01%

　　综合来看，债券市场经过上周的小修复之后，周一利率再次明显上行，对于利率的小修复主要是对短期监管速度的放缓，资金面的阶段性宽松以及一些一次性利好的反应，并不会改变利率上行的趋势，反而每次利率小修复可以看成对未来利率的底部。大方向上，即使短期不出台新的政策，已有政策的严格执行也将导致市场面临较大的调整压力，更何况后期面临的压力还不少，因此建议投资者保持谨慎，交易盘需把握好安全边际，配置盘可以继续等待。