文：申万宏源宏观 李一民、李慧勇、汤莹

　　结论或者投资建议：

5月17日当周中国股市资金连续第9周净流入，呈现8.64亿美元净流入，四周均值净流入6.98亿美元。中国债市资金净流入1.41亿美元，上周为净流入0.23亿美元，连续第9周净流入。当周香港股票基金延续上周流入状态，连续第12周净流入，本周资金净流入1.29亿美元，上周净流入1.53亿美元。5月17日当周，股票型基金流向不一，美国股票型基金净流出91.27亿美元，日本资金净流出8.76亿美元，印度资金净流入5.07亿美元，发达欧洲资金净流入32.25亿美元，新兴市场资金净流入43.07亿美元。

特朗普陷入“泄密门”及“通俄门”风波，引发全球对于其新政实施和持续性的担忧，但从历史上来看，总统被弹劾的概率较低，VIX的波动也更多体现为对均值的回复。前期欧美股市重挫，欧美国债收益率大跌，金价上涨，同时标普500波动率指数（VIX）暴涨50%,从周五的美债美股黄金来看，市场已经恢复正常。

根据2007年以来的VIX波动规律，次贷危机后，全球避险情绪总体处于下行通道。5月8日VIX指数仅为9.77，达到了近年来的低点。往往在某一较长时期的阶段性低点之后，VIX往往会出现跳涨并伴随着指数的急剧回落，之后会逐渐回复到原有水平，回复时间长短往往与前期跳涨幅度有关。停留时间越长、深度越深，往往反弹幅度也会更大。

综合来看，此次特朗普“泄密门”之后VIX指数跳涨，一方面是受风险事件本身的影响，另一方面也是VIX触底向均值中枢的回复。目前来看本次VIX波动的高点16已过，达到了以往均值回复状态下15-20之间的量级，而特朗普“泄密门”的程度远不及“水门事件”。如果未出现进一步的变化，未来总体涨幅相对有限。根据经验，VIX趋稳的值会高于原有低点9.77，大概接近近一年的均值13-14，而上周五收盘在12.04，已经进入冷却阶段。

此外，从特朗普事件本身来看，特朗普遭到弹劾的概率很低。总统遭到弹劾会有一系列的程序，首先要有众议院的司法委员会举行听证会、然后众议院有半数议员投票同意通过后，交由参议院表决，参议院有2/3以上的绝对多数投票通过才能算是弹劾成功，总统下台。而当前的情况是，由共和党控制参众两院，对特朗普弹劾的成功存在着很大的阻力。相比对特朗普被弹劾下台的担心，更应关注特朗普新政推迟的影响。税改法案受此影响，CME对美联储6月加息概率由上周85%下降到73.8%。我们之前在《前瞻指引按兵不动，再做一次还是两次加息美联储也看特朗普政策进度——2017年5月美联储FOMC议息会议点评》中说到若是税改和增支进展不顺利，美联储不急于行动，目前特朗普困难缠身，加息更大概率预计出现在下半年9月或12月。

　　正文：

5月17日当周，股票型基金流向不一，美国股票型基金净流出91.27亿美元，日本资金净流出8.76亿美元，印度资金净流入5.07亿美元，发达欧洲资金净流入32.25亿美元，新兴市场资金净流入43.07亿美元。美国4月非农数据超预期，失业率创十年新低。同之前市场预期一样，法国大选没有出现黑天鹅现象。媒体报道，特朗普竞选团队在2016年4-11月期间，与俄罗斯官员及一些同克里姆林宫有密切关联的人员至少有18次未经披露的接触。受此影响，美股遭遇了至少八个月以来的最大单日跌幅。，标普500指数、道指、纳指均纷纷跌破1%。恐慌指数VIX飙升。

5月17日当周，债券型基金均呈现净流入装填，美国、日本、印度、发达欧洲和新兴市场分别流入59.99/0.65/0.84/13.01/16.08亿美元。美国债券型基金连续第9周资金净流入，新兴市场债券型基金连续第16周资金净流入。

截止5月17日当周周三，全球债券型基金、全球大宗商品、全球能源板块分别呈现97.35亿、1.12亿和0.71亿美元的资金净流入，全球货币市场基金呈现193.3亿美元的资金净流出。美国4月非农数据超预期，失业率创十年新低。特朗普竞选团队被报道在2016年4-11月期间，与俄罗斯官员及一些同克里姆林宫有密切关联的人员至少有18次未经披露的接触。受此影响，各类风险资产全线下行，欧洲多个主要股指跌逾1%，油价跌近2%，10年期美债收益率大跌逾1%，各类金属价格也全线下滑。

5月17日当周中国债市资金净流入1.41亿美元，上周为净流入0.23亿美元，连续第9周净流入。目前中国的债券市场规模开放度相对较低，仍有很大的市场空间，未来开放将是债市发展的主旋律，中国债券市场开放面临很大机遇。全球投资者高度关注中国债市，继3月1日彭博把中国债券纳入了两项新的彭博巴克莱固定收益指数后（ “全球综合+中国指数”和“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”），中国债券有望将被纳入全球综合指数(Global Aggregate Index)，申万研究将持续关注。

影响中国国债利差的长期原因有经济增速，通胀以及货币政策，短期受流动性影响。因美国国债市场更加成熟开放，更多是反应市场对经济基本面和货政的预期，加上自带避险属性，所以中美利差在危机前，各自独立，在危机后相关性加强。从2015年至今中美利差中枢有所下移。主要原因是中美经济波动周期趋同，此外中美宏观政策协调性加强。本周因特朗普“水门”时间，作为避险资产的美债收益率急剧下跌，中美利差加大。

5月17日当周中国股市资金连续第9周净流入，呈现8.64亿美元净流入，流入幅度于上周9.60亿基本持平，四周均值净流入6.98亿美元。2017年以来，相对于欧美股市走高行情，A股涨幅较小。一季度GDP同比增长6.9%高于预期，IMF表示可能会上调中国2017年GDP预期。但是4月制造业PMI为51.2%，较3月回落0.6个百分点。尽管制造业PMI连续9个月处于扩张区间，但二季度开局读数明显回落，制造业供需两端扩张速度均放缓，工业领域价格水平加速回落，这表明制造业可能已经度过短期景气的高点，短期经济回调压力增大。本周上证指数上涨1.69%。

5月17日当周香港股票基金延续上周流入状态，连续第12周净流入，本周资金净流入1.29亿美元，上周净流入约1.53亿美元。截至5月17日收盘，恒生指数报收25293.63点，较前一周上涨1.11%。

5月17日当周A股ETF跟随A股脚步，连续第8周资金净流入，本周资金净流入7.24亿美元，上周为净流入8.03亿美元。四周均值资金净流入5.26亿美元。

5月17日当周香港股票ETF延续上周的资金流入行情，股票ETF呈现1.62亿美元净流入，上周为1.39亿美元净流入。自2月以来H股ETF一直呈现资金净流入状态。

从TIPS隐含通胀预期来看，本周美国10年期国债收益率小幅下降，收于2.22%关口。虽然一季度增速放缓，近期通胀不及预期，但是特朗普医改方案和税改方案的推出，增强了市场信心，同时5月FOMC议息会议维持基准利率不变，认为一季度美国经济增速放缓只是暂时现象，释放偏鹰派信号。6月加息预期增加，作为美国资产价格代表性指标的美国10年期国债收益率将会得到支撑。

本周美元持续下行，收于97.44低点，美元已经完全吐出特朗普就任以来的上涨。本周朗普泄密门的政治风波不断，全球紧急进入避险模式。恐慌指数VIX飙升20%，刺激COMEX黄金飙升至1258.7。

4月中国股票资金净流入2.71亿美元，3月流入中国股票为2.71亿美元。债券市场延续上月资金流入状态，3月出现流入7.57亿美元。 4月份流入中国股债资金合计10.27亿美元，3月份流入10.27亿美元。中国3月外汇储备30295亿美元，环比增加20.45亿美元，连续第三个月上升，3月外储上升39.64亿美元，外汇储备规模可能在波动中逐步趋于稳定。主要原因是我国经济增长动能进一步增强，跨境资金流出压力会有所缓解。

4月底中美十年期国债收益率差达到119bp，而上月利差为91bp，利差上浮明显。期间，受法国大癣朝鲜半岛局势等地缘政治风险带来的避险需求，加上不及预期的美国一季度经济数据等多重因素推动，10年期美国国债收益率在4月19日下跌8bps至2.17%，创2016年11月中旬以来的最低值。受美国国债影响，中资美元债指数COBI Index亦是先涨后跌，月末较月初录得上涨。

16年下半年至17年四月底，总体来看美联储总资产小幅震荡上行，增加了85.07亿美元。其中，16年下半年共减少了150.31亿美元。16年12月美联储资产开始上升，增加51.44亿美元，17年1月、2月、3月分别继续增加13.87、158.64、9.16亿元。议息会议后，美联储主席耶伦重申联储感到经济表现良好，加息还会循序渐进进行，缩减资产负债表也将是渐进式，未就美联储缩表做决定。我们认为，此次加息之后投资者需要“双向印证”，需要留半年时间去观察金融资产泡沫以及对实体经济发展的影响，以及实体经济进展对加息进程的影响。

从5月份议息会议的经济预测以及利率点阵图来看，对比3月份的会议情况，利率点阵图显示利率2017年加息路径不变，美联储对前景整体乐观。预计2017年加息两到三次。我们认为未来美联储加息次数主要取决于特朗普的政策落地情况。若是税改和增支进展顺利，美联储要急于行动，预防通胀，6月可能加息。但目前特朗普困难缠身，加息更大概率预计出现在下半年9月或12月。

　　CME显示6月加息概率，由上周的85%降到这周73.80%。主要原因是本周特朗普陷入“通俄门”和“泄密门”。我们议息会议点评上强调美联储的加息次数主要取决于特朗普的政策落地情况。如我们之前所说，特朗普政治风波极大可能会推迟其新政的进程。如此看来，加息更大概率出现在9月或者12月。

3月底，政府信用CDS价格继续下降四个月，3月底CDS指数为81.989，而1/2月底CDS指数分别为109.66和91.204，2017年以来CDS价格下降-27.87%。去年12月中央经济工作会议召开，会议决定2017年金融工作将以保稳定为主，政府信用CDS出现回落。

　　5月17日美元兑人民币中间价报6.8635。本周人民币兑美元中间价累计下跌431个基点。

　　5月17日美元兑人民币即期汇率为6.8903，即期汇率随着中间价震动。

5月11日-5月17日，港股通额度共127.53亿元；沪股通流入41.53亿元；港股通日均使用额度为25.51亿元，沪股通日均使用为8.31亿元。

　　备注：

　　1、流入中国股票/债券的资金是指全球基金投资于主营业务收入来自于中国的公司发行的股票/债券的资金流向，而所谓资金流向是指基金的净申购额按该基金投资于某类资产仓位折算后流入该类资产的资金，剔除了基金资产增值和汇率变化，并统一折算成美元。其中，流入中国股票的资金包括QFII、RQFII等外资以及中国ETF投资于A股、B股和海外上市的中国概念股的资金部分，而流入中国债券的基金包括QFII、RQFII等外资投资于中国债券、点心债券、熊猫债券的资金。（90%左右投资A股）

　　2、四周均值计算为向前移动平均，当周数据为上周三到本周三。

　　3、人民币收盘价对中间价偏离幅度=（即期汇率/中间价-1）*100，在人民币升值过程中，偏离幅度为正代表汇率波动由中间价带动，为负代表汇率波动由市场带动。贬值过程中则反之。

　　4、正如我们在注释1中说明的一样，EPFR统计的流入中国资产的资金流向，是指在基金产品募集书中明确说明分配于中国市场的投资份额（Fund Allocation），乘以该基金当期已使用的总规模（Fund Flows），考虑到仓位与申赎情况进行折算，得到流入中国资产的资金（Country Flows）。这一计算方法在2014年11月17日沪港通开通前后并没有调整。由于全球资金是否使用沪港通仅仅是渠道方式的变化，与原定的产品投向并无关系，因此我们猜测EPFR的统计数据是包括了沪港通的资金流动，却很难单独剔除出来做分析，建议仍以沪港两地交易所官方数据作为跟踪基准。

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