大家有没有留意一个现象，不知从何时开始，整形，尤其是微整形已经不是一个需要藏着掖着的话题。现在明星做些微整形都不算新闻了，身边的小伙伴也在打，发展到后来向来对新事物慢很多拍的老妈都在打，不由得感慨一句：真是一个看脸的年代！
这个现象也反映了无论你是否认同这种“人工美”，医疗美容行业已经迎来巨大的市场机遇。
据统计，以15、16年为例，内地微整形行业市场容量上升约30%。而作为最受欢迎的非手术项目之一，玻尿酸注射享受着高于行业的增速。数据显示，2016年全国共卖出了1000万支玻尿酸，以玻尿酸单价范围在2000-15000元之间计算，那么玻尿酸终端的销售金额便达到千亿级别的规模。
玻尿酸（Hyaluronic Acid，简称HA）是一种粘多糖，存在于人和动物的多种组织中，如关节、眼球玻璃体、皮肤、脐带及鸡冠等。HA具有保湿性、润滑性、黏弹性、假塑性、可降解性及生物相容性等诸多特性。除了在普通群众较熟悉的医疗美容行业运用，在制药、美容及保健产品中也被广泛用作原料、辅料。
今天介绍的公司—华熙生物科技（00963.HK）正是医美行业的隐形冠军，是全球HA的原料龙头，国产HA终端产品的领军者。
? 一、企业简介
华熙生物科技于2006年4月成立于开曼群岛，2008年10月在香港联交所上市，为华熙国际投资集团有限公司旗下的子公司。公司业务涵盖三大板块：1.创始开始就拥有的元老级业务—HA原料及衍生品；2.2012年开始上线的HA终端产品；3. 2015年开始投入经营的美容产品及医疗设备的经销商业务。
公司规模保持高速发展，2010-2016年营业收入增长维持在30%左右，相比之下，净利润受原材料价格等因素影响，波动较大，但一路也保持增长态势。
? 二、业务分析
1、HA原料药业务
HA原料药是公司收入的主要贡献点，2016年销售额约为 4.6亿元，占总收入的54.2%，其中40%的HA原料业务收入来自海外订单。HA原料拥有医药级、化妆品级和食品级三大类70余个型号，中国市场市占率约70%。全球销量市占率30%-35%，为行业第二，稍稍落后于资生堂集团。化妆品级的HA原料药是销售额的主要来源，约占原料药总销售额的60%，医药级约占30%，食品级占比较小。在毛利率方面，由于较高的技术壁垒以及极高的认证难度，医药级的毛利率达到90%以上；化妆品级的毛利率约为60%-70%；食品级的毛利率约为10%左右。
目前透明质酸的四大医药应用领域为：1）治疗/缓解骨关节炎；2）眼科手术中作为防粘连剂；3）皮肤填充剂（美容行业最大用途）；4）膀胱输尿管防反流剂。据外媒报道，透明质酸还有一些新发现的用途，如抗肿瘤、治疗干眼症、皮肤修复除皱等功能。
在高毛利，高增长的HA原材料行业中，肯定会有公司试图进入并分一杯羹。
笔者分析，华熙相比竞争对手拥有三大优势：
1）高品质，批文齐：
华熙HA原料纯度的企业标准远高于国家标准，亦高于要求严格的欧洲和日本的标准；杂蛋白远低于行业平均水平。公司拥有国内唯一的微生物发酵法医药级HA原料批文，同时拥有美国FDA、欧盟CEP、日本MF等多个国家的准入资质。此类资质认证是监管部门为产品质量的认可与背书，是HA原料企业打开国内国际市场、获取核心客户的关键，取得准入批文极长，拿齐主要销售市场国家的准入批文至少耗费4年。
2）大规模，低成本：
微生物发酵法的成本远低于鸡冠法提取。华熙的医药级HA原料产能达50吨，化妆品级和食品级产能约150吨，综合产能200吨，可有效分摊固定成本。与工厂在发达国家的国际竞争对手相比，公司在人工、发酵与提纯所需能源、原料方面具备优势。
3）入行早，创新强：
公司透明质酸研发始于上世纪90年代初，在工艺、产品质量、差异化等方面引领行业。HA发酵产出率世界最高，是国内唯一能满足各类客户HA定制的公司；2011年以来，公司先后推出了超强透皮吸收的MiniHATM、彩妆用原料Hyacolor TM等多项产品。去年公司研发出针对日光病的新型HA原料并获得重要订单，成为原料药重要的增长点。今年公司将与多家国际药品大厂进行紧密合作，目前已有国际知名药企申报的新型胃药中添加透明质酸，用于治疗胃炎。
基于三大优势，华熙在医药级HA产品的质量上与国际主要竞争对手持平，价格上有10%左右优势；公司医药级HA客户包括乐敦、雅培等知名企业，客户价格敏感度低，注重产品质量和供应链管控，以规避供应商改变需重新认证带来高昂转换成本。并且根据海外行业相关准则，重换供应商的观察期至少在两年，应此该类客户具有极高的粘性。
化妆品类HA方面，基于比国内竞品明显更好的品质，产品与国内供应商相比拥有20%左右的溢价。公司化妆品级的客户包括雅诗兰黛、欧莱雅等国际客户及国内上海家化。HA原材料仅占护肤品原材料成本的1%，一般化妆品公司都会认准一个供应商。而且国际品牌对护肤品稳定性也要求极高，应此每年的客户转化率也很高。公司08年以来，在医药和化妆品级市场的竞争中从未丢失任何重点客户。
笔者预期公司的HA原料业务占公司比例应该随着经销商业务以及HA终端业务的持续拓宽，将会逐年下滑，但未来还会是公司收入重点。内地市场上暂时没有竞争对手，毛利率将会在至少今、明两年维持高位。同时公司管理层透露，国际两家大型药厂对华熙的两年观察期已经通过，也在积极地与新客户洽谈，预计今明两年该项业务收入增长约为15%左右。
从长远看，随着美容业、医药业对HA研究更深入，在未来市场有望呈现爆发式增长。
2、HA终端产品业务
（数据来源于国家食品药品监督管理局网站）
HA终端产品即是我们比较熟悉的微整形中的玻尿酸针剂。该2016年的销售额约为3亿元，约占公司总销售收入的35%。其核心品种为HA注射填充针剂—“润百颜”。目前，HA注射填充剂市场的竞争日趋激烈，相较于13年国内仅有3个品牌取得国家食品药品监督管理总局（CFDA）批文，2016 年市场品牌数达到13个。“润百颜”市场占有率在国内稍落后瑞典瑞兰（30%）达26%，排名第三的LG伊婉市占率为16%。润百颜旗下有“白金”小分子针剂和黑金“大分子”针剂两种产品。华熙之所以稳居国产第一品牌主要有以下两种优势：
1）成本优势：
公司具有全产业链、垂直整合优势，除了低成本获得优质透明质酸原料外，公司本身也是实力强大的经销商，终端产品直营销售占比约70%。公司能享受到从原料到产品到销售三个环节的全部利润。
2）产品创新优势：
2016年9月，公司推出含利多卡因的二代HA注射填充剂“德蔓”，塑形效果更为自然而且利多卡因可以持续镇痛，指导售价约比润百颜高30%左右，主要面向中高端人群。产品将于下半年开始逐渐放量，有望成为公司终端业务新的增长点。2018年，预计公司还将两款新产品上市，满足不同的使用需求。
润百颜目前在国内口碑不错，去年约70%的收入来自于回头客，30%来源于新增客户。针对德蔓，华熙有意将其推向高端人群，但是国产品牌在市场中议价能力还是相对较弱。公司于2015年底，以5900万欧元收购法国高端HA填充剂品牌Vivacy33.41%股权并获得其HA针剂Stylage产品在12个国家的独家分销权。
去年，该产品在韩国、日本已获批文。但因为Vivacy产品使用专利交联技术，并且是全球唯一一款有抗氧化功能的HA针剂，国内审批将比原计划延后一年至18年年中或年底。但笔者相信这一产品有效地弥补华熙在高端HA填充剂中的空白。
除此，管理层表示今年下半年华熙将会有2-3款玻尿酸针剂完成注册，与润百颜、德蔓双向交联主要针对于塑性不同，新产品是单向交联，质地更柔软，一般用于除皱和丰唇。笔者认为，随着自身和代理新产品的铺开，华熙在玻尿酸的布局日渐完整，产品除了带给公司新的增长点以外，亦能与旧产品形成协同，提高销售业务效率。
虽然市场前景大好，但HA终端产品也面临着多个挑战：
1）降价压力：
虽然玻尿酸终端产品需求不断上升，但随着市面上的产品越来越多，去年，国内市场中玻尿酸降幅超过20%，“润百颜”价格亦受到冲击，降幅约为10%。2017年头四月，业内价格基本保持稳定，短期内降价空间有限。但长期而言，从外部看，随着市场的成熟，消费者可选择面增加以及产品价格整体下滑，更多的消费者开始考虑性价比；从内部看，随着之后公司中端、高端产品的铺开，润百颜亦有可能拉开产品差异化。
2）业内假货、水货泛滥
目前市面上假货与低质量进口走私产品横行，微整形市场上充斥着大量低质量的玻尿酸产品。由于水货、假货在价格上更具吸引力，加上消费者对于微整形行业规范性认知不足，容易中招。
除了针剂以外，HA终端产品也包括润百颜护肤品。护肤品销售贡献占HA终端产品20%，主要通过在医美机构与玻尿酸针剂打包销售。今年集团也开始逐渐将产品投放在微商和天猫平台。基于现在内地对医疗器械类产品广告监管严格，相比之下护肤类产品则更容易做到B2C宣传，所以公司也希望消费者通过对润百颜护肤品的了解带动其他销售。
3、医美产品及医疗设备的经销商业务
经销商业务虽然目前占比不高，2016年占公司总营收约10%，但笔者认为该业务是华熙未来最大的增长动力。除了之前提到高端HA针剂Stylage的独家分销权以外，集团也与韩国MedytoxInc在香港成立合资公司，占50%股份。该合资公司主要在中国从事Medytox旗下第一代肉毒素产品Neuronox（韩国市占率第一的肉毒素）的销售，Medytox第二代产品的全球代理商为爱力健集团，华熙在积极洽谈第三代产品代理权；未来也将拓展至Medytox旗下HA填充剂等产品的销售。
Neuronox有望于2018年年底获CFDA批准，并成为中国第三个获批的肉毒素。目前市面上，中国获批的肉毒素仅有美国艾尔建公司生产的高端定位botox，以及低端定位的国产兰州衡力。价差在每100单位（约一次一个地方使用量）2000元人民币左右。Neuronox的进入，能弥补中国肉毒素市场缺少中端产品的局面。Neuronox的独家分销权使华熙产品梯队更趋完善；预计2020年Medytox旗下中高端玻尿酸品牌也将获得CFDA批准并由合资公司进行销售。
2015年中，公司对医疗美容终端推出BioMeso项目，提供水光针注射仪器及相关耗材等一篮子产品。2015年，水光针注射仪器实现营业收入约1000多万元，带动耗材—HA原料等营业收入4000余万元。2016年，公司独家代理的SYNERON&CANDELA激光减肥设备上市；2017年，预计华熙在超声刀等领域也将有代理的设备上市。今年年初，华熙以2500万欧元（已经支付1400万）收购了主要针对皮肤修护和生发类产品研究和销售的Revitacare公司全部股本以丰富产品线，并定下三年营收3800万，税后利润970万欧元的对赌协议。公司目前也将Revitacare的高端皮肤修复产品与高端定位德蔓打包销售，形成良好的协同效应。
? 三、财务分析
纵观华熙生物的发展历程，经常伴随资产并购，再来看看华熙生物的财务状况：
（数据来源于WIND资讯）
公司2016年的经营现金流为1.83亿元，同比增加15%，同时，2016年集团的资产负债率从15年的45.8%下降到35.8%，其中短期借贷明显下降52%至2.3亿人民币，但长期借贷增加43%至5.2亿人民币。公司最烧钱的地方就是一直在买买买海外品牌，但同时笔者也说到随着内地消费升级，加上公司这两年开始铺线的业务开始陆续拿到准入批文，在未来投放市场后极有可能成为主要的增长来源。
预测今后公司主要呈现：（1）营业收入显著上升、（2）因为毛利相对较低的经销商业务比重逐渐上升，预测公司总体毛利下降、（3）经营溢利也将有所上升，但升幅低于营收。
另外，公司业绩增幅一直保持良好势头：
（数据来自WIND资讯）
? 四、对标深港通：未来价值腾飞之路
毫无疑问，自从2014年香港与内陆市场开通了港股通业务，一大批在港上市公司赢得了前所未有的发展机遇，企业价值在二级市场上得到了真正体现。打开交易软件看看腾讯、港交所、建行的走势就知道内陆的资金面对优质企业有多么热情。
对于华熙生物而言，市场最为关注的问题，就是像这样一间优秀的企业，为何没有被纳入深港通？
事实上，深港通在香港市场的可投资标的与沪港通相比新增股票主要集中在恒生综合小型股指数，该指数中市值50亿元以上的成分股将被纳入深港通投资范围。所以，小市值企业要想进入深港通名录，首先第一条就是要被纳入恒生综合小型股指数(HSSI)，而华熙生物未被纳入HSSI的主要原因是其股权高度集中而引起的。
而2016年6月恒生指数服务公司公布股权高度集中公司将不符合纳入任何指数的资格。所以，华熙生物至今尚未被纳入HSSI。
现在我们梳理下公司的股权架构：
董事会主席赵燕通过AIM First Investments Limited（AFI）间接持有公司50.44%股权，其配偶王艺直接持股0.33%，合计持股50.77%，为公司第一大股东及实际控制人。2015年，公司向新加坡主权投资基金旗下Ora Investment Pte. Ltd.发行本金总额为4.65亿港元的可转换债券，若全部转股则为4318万股，持股比例11.93%。今年2月，公司引入Franklin Resources作为机构投资人，并占股8.36%。
至于高管持股方面，14年，AFI向CEO 金雪坤100%持股的 Wealthy Delight授出认购期权996万股；15年，公司分别向金雪坤和执行董事王爱华配发484万和24万股。截至2016年，金雪坤通过Wealthy Delight间接持股7.34%，并与配偶张兰英直接持股0.66%，合计持股 8.00%；其他管理层及员工合计持股3.11%。同时，借着进行上述行动，该公司最新股权架构与该公司于2010的股权架构相比，已经有所分散。
华熙生物目前还在证监会股权高度集中名单中，但华熙已经于16年10月、17年2月分别两次进行自愿性公告用于解释解决股权高度集中问题。目前公司还处于解除股权高度集中问题的观察期，但明显可以看出，公司有着力争进入深港通行列的强烈意愿。
? 结语
在过往，这类“用在脸上”、“注入体内”的高端美容针剂被欧美、韩国药厂垄断，而现如今国产品牌的崛起是中国生物医药产业的一大突破，也反映出了内地产业升级的大趋势。华熙生物的三项主要业务：HA原料、HA终端以及代理销售业务不可不谓是相辅相成，榨干了整个HA产业链全部环节的利润。笔者也非常欣赏这种经营模式。公司很有远见地看清楚未来国内医疗美容市场必会和发达国家一样走入一个“小而精”的时代。目前国内公立医院、大型连锁私立医院已经相对饱和，而高端非连锁的私营诊所还处于高速发展态势，华熙涵盖不同定位的不同产品，让此类诊所一步搞定，解决所有的问题。
回到华熙生物本身，目前公司股价12.86港元（截至2017年5月19日收盘价），市值46.9亿港元，静态P/E约为18倍，估值尚属合理范畴，但随着下半年和18年公司代理的各类海外高端品牌以及升级产品德蔓的大规模投放，未来业绩的高增长可期，当然，硬币的另一面，产业的高集中度也具备一定的行业风险，投资者还需有着清醒的认识。
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【作者简介】
尤小鱼| 格隆汇·专栏作者
全球顶尖大学金融硕士
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