原创 欧若拉 GPLP

　　 募资难仿佛成为了一个传染病，在2017年的风投圈开始蔓延起来。

　　尤其是第二季度，伴随着中国金融去杠杆的节奏，整个金融市场流动性偏紧，因此，风险投资市场的募资不仅没有任何好转，反而加剧了难度。当然，这也间接影响到了创业企业及创新。

　　于是，2017年4月28日，证监会《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见(征求意见稿)》一出，让所有风投人欢呼雀却，仿佛找到了救命的稻草。

　　然而，双创债真的能够解决募资难的本质吗?

　　让我们且随GPLP君一起讨论一下双创债。

　　关于双创债的那点事儿

　　关于双创债，我们可以理解为其本质为债务。

　　然而，却是国家鼓励创新的渠道及金融产品，而且，各种鼓励，看起来，是中小企业融资的首选，我们且看具体有哪些：

　　1、监管层设立了绿色通道。“专人对接，专项审核”机制，使得审核效率大大提高。最近募集的双创债发行完成时间平均在2-3个月时间。

　　2、对财务并无硬性要求。双创债相较于中小企业债更偏早期，具有技术创新等方面特征的企业。这类企业一般为轻资产，在过去由于没有抵押物背书，以及投资周期长，收入不稳定等原因，使得很难获得银行等方面的贷款。而双创债恰好弥补了此方面的空白。

　　不过值得一提的是，虽然政策上并没有明确的财务要求限制，但是过去发行债券的几家新三板公司如方林科技、普滤得、金宏气体、凡拓创意等，收入和利润表现均不差，最低的世源频控，2015年、2016年其归属于母公司净利润分别为168.43万元、1054.94万元。实际上双创债的承销商为了更好将双创债发行出去，在财务上会有一定的隐形门槛，这与其之前选择帮哪家机构做新三板挂牌，也是要看其未来是否有进入创新层的潜力以及财务表现而定。

　　3、政府相关鼓励政策。在《指导意见》第六条中明确指出，鼓励相关部门和地方政府通过多种方式提供政策支持，将创新创业债纳入地方金融财税支持体系。经GPLP君了解，目前北京中关村、苏州园区、深圳福田区、杭州滨江区等园区都给予了一定补贴。其中关村给予了发行人票面利率30%的补贴，截止到目前关村已有20余家拟发行“双创债”的企业。

　　当然，从一定程度上来说，双创债对于以定增融资为主的创新层公司来说，又多了一个融资的渠道，既可以改善公司资本结构，又可以提高公司信用水平，避免公司控股权旁落他人。毕竟一个不容忽视的事实是，随着创新创业企业越来越短的融资速度，河东公司在发展早期就失去了公司的控制权。

　　那么，双创债能解决风投机构及更多中小企业融资难的问题吗?

　　显然，答案是否定的。

　　然而，在喧嚣的市场，有人唱正调，当然就有人唱反调。

　　更何况，能发债的毕竟是少数企业，对于更多的风投及创业企业来讲无疑是杯水车薪。

　　硬币的另一面：双创债看起来很美 然而……

　　犹如硬币的另外一面，虽然双创债在一定程度上解决了一些企业的融资困境，然而，在大面积推广方面，同时，在所有参与方看来，并不一定会”名利双收”，如同新三板，最终到最后，部分券商甚至退出了这一业务，很多新三板公司也纷纷逃离。

　　正如没有无缘无故的恨，最终市场上有人唱反调，其同样有群众基础：

成本高，收益低

　　对于承做承销的中介机构来说，发行双创债是个费力不讨好的事情。

　　历史证明，这的确是一个费力不讨好的事情。

　　2016年3月，在中国证监会的指导下，上海证券交易所发行挂牌了全国首批创新创业公司债券，发行人分别为方林科技、金宏气体以及普滤得(三家企业均进入新三板创新层)，由东吴证券承销发行，债券规模分别为2000万元、3000万元和1000万元，期限均为1年，发行利率为5.35%。在之后的时间里陆陆续续有新三板公司前赴后继。

　　2016年10月28日，德品医疗发债500万，年利率8%;昆山龙腾光电发债5000万，年利率3.88%;2016年11月2日，传视影视发债2000万，年利率7%;2017年2月，北京广厦发债2500万，年利率7.1%等。 可以看出，当前新三板双创债发行规模都不大，乐观一点，承销机构收取百分之一的收益，3000万的规模也只有30万的收费，成本高收益低导致了性价比较低。

　　虽然指导意见中第五条明确提出，将证券公司承销创新创业公司债的情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。然而，证券公司也是要吃饭的，几个人辛苦半天赚了区区30万，对于证券公司来说并不是一个很诱人的买卖，相反，反倒是赔本赚吆喝，时间长了，谁还肯愿意作?

　　实际上，对于新三板来说，2014年的新三板热促进了越来越多的证券公司开设了新三板部门，并专门成立了新三板团队，然而2015年3月之后，新三板交投不活跃，整个市场冷清，本想通过后续做市商赚钱的愿望也打了水漂，因此之后陆续有券商宣布拆撤该部门，缩减这部分业务。到了最近推出的双创债，是否也会出现，红利听着很美，但是现实却不性感的情况呢?

　　2.增信担保措施匮乏

　　债券类产品成功发行的一个因素是提高债项评级。你想，债券的信用违约可是投资人最不愿看到的，如果引入增信措施例如抵质押、外部担保等，将会非常有利于提高债项评级，降低融资成本，同时也给投资者信心。

　　然而，一方面，很多中小企业本身可能缺乏能够抵质押的标的资产，另一方面也很难找到合适的担保，所以中小企业很难有像样的增信担保措施。这对双创债的发行可是一大阻碍。

　　3.无法质押融资大大降低流动性

　　由于中小企业本身主体评级偏低，加之没有针对双创债的评级机构，增信担保措施缺乏导致债项评级也低，从而出现了“双低”局面。

　　此外，担保对于中小企业似乎比质押更加容易实施。但是担保费用成本很高，一般按照债券金额的2%收取，加深了企业债务融资的负担，如果双创债与中小企业私募债、银行贷款利率相当，那么大家还要双创债作什么呢?

　　债权与股权的边界

　　风险投资，一级市场，归根到底是股权投资，那么债权融资可否帮助解决根本问题呢?

　　坦诚讲，对于很多互联网公司，尤其是TMT项目来讲，以阿里巴巴和京东集团为例，在创业的早期三五年之内都是亏损的，因此，如何通过还本付息的债权模式来解决其融资难题呢?

　　本身没有利润，它们拿什么来还银行或者债务人的钱呢?即便作为双创债很便利，但是一旦涉及到抵押品就又出现了问题，为啥?互联网公司诸如阿里巴巴都是虚拟网络，唯一的重资产就是电脑，实在没有办法抵押。

　　因此，债权与股权之间的边界看起来很近，其实很遥远。

　　比如，此外，对于VC、PE机构来说，他们同样也可以作为双创债的发行人进行融资，对于解决风投机构的募资难提供了一条新的思路。

　　对此，证监会相关负责人邓珂表示，公司制的创业投资基金和创业投资企业也可发行双创债。

　　不过一个现实问题就是目前市场上的创投基金多为有限合伙制，公司制创投基金一般是国有性质的VC、PE机构，如深创投、苏州元禾、粤科股权投资等，因此双创债对于国有性质的VC、PE机构旗下基金改善股权结构，进行更多的资源配置的影响更大，然而对于更多市场化的基金则是叫好不叫座。

　　当然，不管怎么说，证监会推出双创债的出发点肯定是好的，都是为了让机制灵活、生命力强的中小企业及高成长企业能够得到资本的助力，解决风投机构的募资难的困境。然而实际操作中，能否得到市场的接受和认可，还犹未可知，暂且就让我们拭目以待吧。